劉煜輝：經(jīng)濟(jì)基本面不支持高油價(jià)
□中國(guó)社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室
筆者年初時(shí)曾判斷，油價(jià)的強(qiáng)勁漲勢(shì)難以持續(xù)。自去年12月低點(diǎn)以來，油價(jià)在隨后3個(gè)月中一度飆升20%，但之后頹勢(shì)畢現(xiàn)，未能重演2008年150美元/桶一幕，近期更是連續(xù)跌破重要支撐，紐約輕質(zhì)原油4日跌破100美元/桶大關(guān)，布倫特原油跌破113美元/桶。
2011年12月以來，油價(jià)勁升主要有兩方面因素。一是歐央行悄然推出兩輪過萬億歐元規(guī)模的長(zhǎng)期再融資操作(LTRO)，明顯超過先前市場(chǎng)預(yù)期。歐央行向商業(yè)銀行提供利息1%的三年期長(zhǎng)期貸款，銀行回頭買入各國(guó)的主權(quán)債務(wù)套利，短線效果非常明顯。CDS市場(chǎng)顯著下行，2011年以來各國(guó)公債標(biāo)售皆順利，意大利、西班牙諸國(guó)一度失控的長(zhǎng)期公債利率顯著回落。這個(gè)方法與兩年前美聯(lián)儲(chǔ)的量寬操作如出一轍。歐洲央行出手等于給出歐元區(qū)國(guó)債價(jià)格底線，這是短線唯一的方向。歐債問題短線就是看歐央行，長(zhǎng)線要看財(cái)政的整合和歐元區(qū)外圍國(guó)家經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改革。
盡管德國(guó)面上沒有松口，但從近期LTRO執(zhí)行之堅(jiān)決來看，德國(guó)無疑事實(shí)上做了最現(xiàn)實(shí)的妥協(xié)。如此，歐洲發(fā)生“黑天鵝事件”的可能性幾乎沒有。避險(xiǎn)情緒的消散，使得資金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求恢復(fù)性上升。
在筆者看來，第二個(gè)因素可能更加關(guān)鍵。那就是種種跡象表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在超預(yù)期的可能，這對(duì)油價(jià)構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性支撐。美國(guó)旨在“以提升服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略漸漸清晰，新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素因此而集聚，創(chuàng)業(yè)活動(dòng)開始恢復(fù)，帶動(dòng)信貸和就業(yè)市場(chǎng)的改善，消費(fèi)信心指數(shù)顯著反彈，新訂單增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)中可能出現(xiàn)越來越明確的長(zhǎng)期回報(bào)率回升的預(yù)期。盡管不時(shí)有伯南克關(guān)于QE3的暗示和宣布將低利率政策保持到2014年的表態(tài)，但這只能夠解釋為避免美元過度升值侵蝕到剛剛復(fù)蘇的就業(yè)市場(chǎng)，而并不是經(jīng)濟(jì)示弱的宣示。因?yàn)楫?dāng)下美國(guó)長(zhǎng)期公債孳息收益率10年期為2%，30年期為3%，都屬于過去30年以來的最低區(qū)間。這意味著公債市場(chǎng)資金極為充沛，不必真正的QE登場(chǎng)獻(xiàn)藝。
但以上兩個(gè)因素在短時(shí)間內(nèi)并非充分條件，需要更長(zhǎng)時(shí)間段來“證偽”。短時(shí)間內(nèi)，各種反復(fù)的信息都會(huì)打擊市場(chǎng)對(duì)于油價(jià)的樂觀情緒。比如，歐洲雖然避免了“速死”，但衰退是確診。政府和銀行部門都在去杠桿，而且形成相互競(jìng)爭(zhēng)。“歐元區(qū)債務(wù)五國(guó)”債務(wù)余額近3.4萬億歐元，整個(gè)歐洲地區(qū)債務(wù)余額高達(dá)8.3萬億歐元，是個(gè)天文數(shù)字。因此，歐元區(qū)近兩年都將面臨償債高峰。筆者相信，考慮到下一步西班牙現(xiàn)實(shí)困難，歐央行毫無疑問會(huì)祭出第三輪LTRO予以平息，短期內(nèi)沒有其他選項(xiàng)。
但市場(chǎng)會(huì)懷疑歐央行資產(chǎn)負(fù)債表還有多大的擴(kuò)充空間。兩輪LTRO后，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表增長(zhǎng)至3.02萬億歐元，但其資本和儲(chǔ)備只有829.9億歐元，杠桿高達(dá)36.4倍。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)下杠桿為55倍，但美元畢竟是儲(chǔ)備貨幣，有穩(wěn)定回流機(jī)制，外國(guó)投資者繼續(xù)投資于美國(guó)公債。而且在避險(xiǎn)效應(yīng)下，美公債市場(chǎng)往往流動(dòng)性充沛，美國(guó)公債受益率并未上升，美元也并未貶值。但歐元與之不能比，因此，不排除歐央行擴(kuò)表能力的擔(dān)憂情緒重挫市場(chǎng)。
此外，美國(guó)復(fù)蘇前景始終籠罩債務(wù)陰霾，只有服務(wù)業(yè)的可貿(mào)易化堅(jiān)實(shí)推進(jìn)才可能根本上改變1998年以來經(jīng)常賬逆差惡化的趨勢(shì)，使得債務(wù)的長(zhǎng)期前景產(chǎn)生可持續(xù)的預(yù)期。地產(chǎn)雖然越來越可能現(xiàn)出“價(jià)值底”，但龐大的止贖屋的“影子庫存”等結(jié)構(gòu)性問題使得美國(guó)房地產(chǎn)短期內(nèi)恢復(fù)強(qiáng)勁勢(shì)頭的可能性較小，地產(chǎn)復(fù)蘇如果不步入快車道，美國(guó)復(fù)蘇加速的可能性也不大。國(guó)際原油市場(chǎng)過去三四個(gè)月的波動(dòng)明顯反映了這些因素的變化。
然而，筆者始終以為，對(duì)未來油價(jià)趨勢(shì)上升形成制約的真正關(guān)鍵因素是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的減速，因?yàn)檫^去十年國(guó)際油品需求增量40%以上的貢獻(xiàn)來自中國(guó)。
自去年二季度以來，中國(guó)投資持續(xù)下行。很多規(guī)劃實(shí)際上都在調(diào)整，比如鐵路、保障房、公路等。我們計(jì)算的實(shí)際在建凈投資規(guī)模的增速從2010年21.7%下降至2011年的14.2%。這個(gè)指標(biāo)更靈敏地反映了投資的慣性和未來投資需求的變化。筆者預(yù)計(jì)，中國(guó)實(shí)際投資增速會(huì)逐步回到1995-2002年的平均水平，大致是12%。今年可能為15%，名義投資維持在18%作用。
盡管中國(guó)的投資率還會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間保持高水平(40%以上)，但大面積基建開工的時(shí)代過去了。盡管政府之前提出了保在建續(xù)建的目標(biāo)，但具體執(zhí)行會(huì)非常謹(jǐn)慎。貸款的細(xì)分反映出實(shí)際經(jīng)濟(jì)的有效需求很弱。3月貸款中仍存在大量票據(jù)，在2月新增票據(jù)上升1100億元之后，3月又增了將近1400億元，顯示銀行在缺乏有效需求的情況下，沖貼現(xiàn)來占額度，4月情況可能更嚴(yán)重。新增對(duì)公貸款仍以短期為主，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款不足1800億元，比2月還少。整個(gè)一季度，中長(zhǎng)期公司貸款只增加了5900億元，而去年同期這項(xiàng)新增貸款將近1.1萬億元。一季度新增貸款中，短期貸款和票據(jù)占比高達(dá)67%，這是2009年以來季度最高值，它比危機(jī)以來經(jīng)濟(jì)最低迷的2009年一季度還顯著高出9個(gè)百分點(diǎn)；而中長(zhǎng)期信貸占比只有33%，顯著低于2009年一季度的40.8%。如果剔除居民戶的中長(zhǎng)期貸款，中長(zhǎng)期公司貸款占比只有24%，而去年同期將近50%。這意味著傳統(tǒng)貸款大戶即大中型國(guó)企的需求很弱。今年銀監(jiān)會(huì)對(duì)平臺(tái)貸款實(shí)行總量控制，確保貸款余額只降不升，平臺(tái)貸雖有展期的政策，但大幅度增加的可能性幾乎是零。
因此，地緣政治因素如果導(dǎo)致油價(jià)上漲，基本前提是原油市場(chǎng)出現(xiàn)緊平衡。但是未來幾年全球石油供應(yīng)過剩的局面難以改變。沙特和伊拉克的產(chǎn)能釋放足以彌補(bǔ)伊朗產(chǎn)能的損失，而且油價(jià)失控并不符合美國(guó)在伊朗問題的戰(zhàn)略利益。美國(guó)短線抑制油價(jià)的政策空間彈性很大，比如抑制投機(jī)盤，放松近海采油的限制以及釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備等等。綜上所述，高油價(jià)對(duì)于未來世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確是個(gè)麻煩，但已不是實(shí)質(zhì)性威脅。
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