三季度行情可期 政策發(fā)力是看點(diǎn)
近期A股一受美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)回落進(jìn)而增大經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭疲軟預(yù)期的影響，二受希臘大選日即將來(lái)臨，希臘退出歐元區(qū)預(yù)期增大的憂(yōu)慮影響，三受5月PMI指數(shù)跳水與國(guó)際板問(wèn)題的沖擊而再度回落。
我們之前分析提示，外圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)好轉(zhuǎn)已難以指望，如果說(shuō)上半年糾結(jié)的重點(diǎn)是歐債危機(jī)，下半年將可能會(huì)重點(diǎn)糾結(jié)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭的疲軟。3月份以來(lái)美國(guó)的就業(yè)數(shù)據(jù)、PMI、消費(fèi)者信心指數(shù)等先行指標(biāo)均表明2012年全球一枝獨(dú)秀的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭正在明顯減緩。目前來(lái)看，一方面，年底前美國(guó)還將面臨6000億美元的減稅政策和失業(yè)救濟(jì)金到期的困擾；另一方面，四季度又是美國(guó)的大選周期，因此，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨緩的態(tài)勢(shì)下，下半年美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3已成大概率事件。即便如此，我們預(yù)期基于全球疲軟的大環(huán)境，基于政策邊際效用的遞減，美國(guó)再推QE3的作用也將十分有限。四季度開(kāi)始美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)束復(fù)蘇周期，明年出現(xiàn)二次調(diào)整的趨勢(shì)已經(jīng)非常清晰。
每當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)國(guó)際板問(wèn)題的時(shí)候，都會(huì)引起投資者的一陣驚慌。其實(shí)，推出國(guó)際板還處于中長(zhǎng)期發(fā)展綱要中的“研究”階段，遠(yuǎn)未到推出的時(shí)機(jī)，目前遠(yuǎn)不具備推出國(guó)際板的金融條件，技術(shù)上準(zhǔn)備完畢遠(yuǎn)不等于就能推出國(guó)際板。問(wèn)題在于，由于推出國(guó)際板的問(wèn)題太過(guò)敏感，對(duì)市場(chǎng)的影響是“說(shuō)不得”，也“議不得”。
5月份PMI環(huán)比下跌2.9個(gè)百分點(diǎn)，同比下跌2個(gè)百分點(diǎn)。作為最重要的經(jīng)濟(jì)景氣度先行指標(biāo)，顯示如果政策不發(fā)力，疲弱經(jīng)濟(jì)的慣性走弱仍將繼續(xù)。基于4月份工業(yè)增加值增速所量化GDP增速已下行至只有7%左右，基于全年時(shí)間已近過(guò)半，全年“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的綱領(lǐng)已面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，基于內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境已很難形成內(nèi)生性復(fù)蘇的動(dòng)能，調(diào)控政策已到了不得不發(fā)力的時(shí)間窗口。
自2010年以來(lái)，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，歐美成熟經(jīng)濟(jì)體的利率已經(jīng)降到趨于零，各主要新興經(jīng)濟(jì)體也已經(jīng)多次降息。新興經(jīng)濟(jì)體的龍頭——中國(guó)央行昨晚宣布，自6月8日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期存、貸款基準(zhǔn)利率。截至3月份，按照統(tǒng)計(jì)局公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)口徑，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)率為5.28%；按照一季報(bào)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，作為全國(guó)最優(yōu)企業(yè)群體，一季度所有上市公司的平均利潤(rùn)率為9.41%。目前1-3年的貸款利率為6.65%，按照3月份布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)口徑，一般貸款加權(quán)平均利率為7.97%。以企業(yè)的利潤(rùn)率對(duì)應(yīng)目前的貸款利率水平，意味著當(dāng)前貸款負(fù)債經(jīng)營(yíng)已基本無(wú)利可圖。這是信貸投放規(guī)模持續(xù)低于預(yù)期，社會(huì)主動(dòng)性需求不足的主要原因，進(jìn)而意味著在通脹下行趨勢(shì)已經(jīng)明確的態(tài)勢(shì)下，降息已經(jīng)是非常必要的事情。
由于經(jīng)濟(jì)缺乏有效的亮點(diǎn)與看點(diǎn)，股市的靜態(tài)估值水平也已降到了歷史最低。因此，在股市層面上，政策看點(diǎn)的重要性已經(jīng)大于基本面看點(diǎn)的重要性，未來(lái)幾個(gè)月A股行情的起伏取決于對(duì)政策預(yù)期的博弈。我們繼續(xù)認(rèn)為，由于原材料庫(kù)存指數(shù)、購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)已經(jīng)降到歷史次低，汽車(chē)與家電促銷(xiāo)政策的實(shí)行有助于縮短產(chǎn)成品去庫(kù)存的周期，在三季度的中后期有望形成一個(gè)再庫(kù)存的小周期，再結(jié)合政策發(fā)力的作用，三季度的經(jīng)濟(jì)即使不能明顯復(fù)蘇，至少也能止跌回穩(wěn)。因此，經(jīng)濟(jì)止跌企穩(wěn)、政策維穩(wěn)的三季度A股表現(xiàn)有望年內(nèi)最好。從另外一個(gè)角度看，由于年末階段存在經(jīng)濟(jì)低迷后遺癥（部分行業(yè)與企業(yè)可能出現(xiàn)三角債問(wèn)題、部分信托產(chǎn)品可能出現(xiàn)兌付困難等）、房地產(chǎn)行業(yè)存在緊縮后遺癥（部分房地產(chǎn)企業(yè)可能出現(xiàn)生存危機(jī)等），四季度行情難言樂(lè)觀。因此，下半年A股要有行情只能在三季度。
從A股自身的演繹周期看，再過(guò)一兩周時(shí)間將開(kāi)始進(jìn)入半年報(bào)周期。“困難之中見(jiàn)真金”，我們相信，在今年上半年經(jīng)濟(jì)基本面罕見(jiàn)低迷的背景下，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)能取得逆勢(shì)增長(zhǎng)的公司，只要估值的溢價(jià)水平不是太高（如相對(duì)于行業(yè)平均估值，溢價(jià)幅度不大于主營(yíng)利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度）都屬于可以?xún)?yōu)先關(guān)注的好公司。如果再?gòu)?fù)合下半年具備行業(yè)政策紅利的優(yōu)選條件無(wú)疑更優(yōu)。
（上海證券報(bào)）
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