創新迎來歷史性機遇 券商股飆升背后的秘密
經過上周的集體暴跌之后，12月5日，券商板塊全面爆發，成為大盤強力反彈的“領頭羊”。19家上市券商中，國海證券（000750）（000750.SZ）、西部證券（002673）（000267.SZ）、廣發證券（000776）（000776.SZ）、興業證券（601377）（601377.SH）4家上市券商早盤前紛紛沖擊漲停。截至收盤，國海證券和興業證券仍封漲停板。繼前一交易日漲幅居首之后，整個券商板塊再度以逾5%的漲幅位居行業漲幅第三位。
對此，中信建投分析師魏濤表示，券商股經過上周的大幅下跌之后，投資機會已經顯現，反彈一觸即發。“經過上周一輪調整之后，券商股估值已經大幅回落。”
上周，券商板塊指數跌幅居前，全周下跌9.63%，跑輸大盤，相對滬深300超額收益為-7.21%。其中，跌幅居前的國海證券、國金證券（600109）和西部證券，跌幅分別高達20.28%、17.06%和16.96%。
在券商股暴漲背后，中信證券（600030）分析師潘洪文認為，券商股集體飆升行情將難以延續，取而代之的將是券商股的加速分化。
“從短期來看，經紀業務影響大、創新業務進展相對慢且估值非常高的區域性券商存在較大風險。”潘洪文表示，“今年年底前，經紀業務市場化加速已成定局，需重點關注該政策帶來的市場風險，尤其是對區域券商而言。”
行業估值底部抬升
整體而言，信達證券分析師王松柏認為，在自下而上的創新過程中，證券公司在支付、托管、交易等基礎功能領域正逐步擴展。隨著監管政策階段性推出和逐項落地，券商行業的估值底部也在震蕩中逐步抬升。
中金公司研究員黃潔稱，截至目前，按2013年市凈率預測，如中信證券、海通證券（600837）等大型上市券商的估值分別僅為1.22倍和1.23倍，已大大低于其計算的公允價值的1.8-2倍。
黃潔表示，考慮到目前國內證券公司幾乎沒有杠桿的現狀，在券商自營業務浮虧按市值直接沖銷凈資產和傳統業務整體上仍是賺錢的情況下，以及直投業務價值的增值部分并沒有充分反映在凈資產中等因素，券商的底部價值約在1.2-1.3倍附近。
“就直投業務核算來說，國內券商處理相對保守。按照中國的會計準則，只有在直投項目上市之后才將浮盈反映在凈資產中，而海外會計準則會定期對直投項目進行價值評估，將評估增值部分直接反映在凈資產中。”黃潔稱。
而招商證券（600999）分析師洪錦屏則表示，政策預期是推動券商板塊行情的主要因素，市場對業績并不敏感。
可以說，今年5月的創新大會已成為確定券商行業未來5年發展方向的標志性會議。此后，醞釀多時的新三板市場、柜臺交易市場、資本中介業務、中小企業私募債、轉融通以及期貨公司的創新都有了實質性的進展。
“事實上，二級市場也逐步認同了此輪行業的創新，給予了估值溢價。截至目前，在大盤弱勢格局下，券商板塊收益率仍接近二成，年中最高時曾一度達到40%以上。”洪錦屏稱，“如今年上半年，盡管券商行業的凈利潤同比下降13%，但券商板塊上半年持續走高，并在創新大會前至高點。顯然，出于對創新改革的美好憧憬使得市場愿意賦予證券公司更高的估值。”
創新業務加速分化
不過，海通證券分析師丁文韜認為，隨著券商行業創新政策明年有望體現業績，大小券商將產生進一步分化。屆時，大券商受益將更為明顯，而中小券商對傳統業務依賴度較高，業績彈性仍有待市場轉暖。
黃潔也稱，從中長期來看，傳統業務市場化、創新業務放開和布局，是主導未來券商股分化的主要原因，大型券商受經紀業務市場化推進影響較小，且更加受益于行業創新；小型區域性券商創新業務難補傳統業務下滑，前景堪憂。
在洪錦屏看來，2012年除融資融券、直投業務轉常規外，大部分的創新業務還處于試點階段，硬約束較多，難以放量從而對收入影響微弱。但從2013 年創新開始，創新業務將體現“點到面、量到質”的變化，從試點摸索期進入快速發展期。
相比之下，由于具有地域特色的小型券商今年以來收益率顯著，明年的投資機會將更傾向于大型券商。
主要是，過去兩年的費率限制有利于區域券商維持壟斷傭金率，但隨著非現場開戶開放、行業費率監管松動等，傭金率的地區階梯差異會逐步抹平，小券商經紀業務受到的沖擊要更大。
宏源證券（000562）研究所分析師黃立軍認為，一旦傭金率放開，特別是非現場開戶放開的話，地域性券商市場份額將受到嚴重的擠壓。以西部證券為例，從2011年年底到今年第三季度，其交易額占全行業比重下降6%，萎縮明顯，傭金率下降了接近10%至0.12%的水平。
情況類似的還包括國海證券、國金證券等，上述券商都屬于集中度較高且傭金率居高不下的券商。而興業證券、西南證券（600369）、招商證券、華泰證券（601688）、海通證券、中信證券等券商都屬于傭金率已經較低且營業網點分布較廣的券商。
此外，經過兩年的積累，市場將寄望于創新業務對盈利的實質貢獻，大中型券商在資本中介業務上的先發優勢非常明顯，盈利的穩定性也較高。
國金證券分析師陳建剛則表示，“未來行業的競爭格局很可能是少數大而強的綜合類證券公司與較多專業類證券公司共存的局面。”
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