民族證券：三因素致估值低 仍缺安全感
本周，滬深股市呈現(xiàn)很強的韌性，似乎有資金在呵護(hù)2100點。但三次跌破2100點后的上拉，并不能激發(fā)投資者入市的熱情，甚至在拉高反彈中引來主動性拋盤，使得力守2100點的資金有些無奈。從技術(shù)面來看，2050點-2150點的得失意義重大，一旦該區(qū)域被有效擊穿，一方面，2150點-2300點將成為新的上檔強阻力區(qū)；另一方面，上證綜指將向下拓展空間，到2000點之下去尋找多空新的平衡區(qū)域。正因為如此，未來6-8周，多空雙方將圍繞2100點反復(fù)拉鋸，短期內(nèi)恐還將創(chuàng)出年內(nèi)新低。
截至8月23日，全部A股、滬深300的靜態(tài)市盈率為12.90倍、10.24倍，估值水平似乎很有吸引力，但A股市場走勢依然低迷，致使投資者始終缺乏必要的“安全感”。其中原因很多，最重要的有三個因素。
經(jīng)濟(jì)正處于艱難轉(zhuǎn)型期
近一年，雖然管理層出臺了一系列呵護(hù)股市的政策，包括積極引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，但效果并不明顯。3067點調(diào)整以來，A股市場的增量資金并不多，存量資金是推動抵抗性反彈的主要力量。今年7月底，廣義貨幣M2為91.9萬億元；今年6月底，信托業(yè)資產(chǎn)超過了5.5萬億元，保險業(yè)資產(chǎn)達(dá)6.78萬億元。再加上全國社保、地方社保的資金，加快QFII審批，似乎A股市場并不缺后續(xù)資金。
與普通投資者不同，機(jī)構(gòu)投資者更“厭惡”不確定性，更看重標(biāo)的公司穩(wěn)定的業(yè)績增長。恰恰在目前，無論是美國、歐洲經(jīng)濟(jì)走向，還是歐債危機(jī)都處在巨大的不確定性中。中國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，是對前30年或10年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的調(diào)整，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)告別維持30年的高速增長。為了更好地調(diào)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)型，未來3-5年，中國經(jīng)濟(jì)增長或?qū)⒎啪彽?-7%，承受經(jīng)濟(jì)增長放緩的陣痛。還將承受國內(nèi)很多行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩同時國內(nèi)、外需求不足的陣痛。
國內(nèi)外因素交織，使得各類投資者對行業(yè)、公司很難把握，特別是對國內(nèi)宏觀政策取向。我們認(rèn)為，并不是國內(nèi)機(jī)構(gòu)不想投資A股市場，而是在巨大不確定性面前“放慢腳步”。
資金面觸及“天花板”
1996年1月22日512點時，A股流通市值只有685.08億元，而1995年12月底居民儲蓄余額為29662.30億元，居民儲蓄是A股流通市值的43.3倍；2005年6月3日998點時，A股流通市值為8582.83億元，而2005年5月底居民儲蓄余額為130577.44億元，居民儲蓄是A股流通市值的15.21倍；2008年11月4日1664點時，A股流通市值為36123.67億元，而2008年10月底居民儲蓄余額為207743.76億元，居民儲蓄是A股流通市值的5.75倍；今年8月23日，上證綜指以2113點收盤，當(dāng)日A股流通市值為165628億元，而2012年7月底居民儲蓄余額為376337.78億元，居民儲蓄是A股流通市值的2.27倍。
從上述數(shù)字不難看出，隨著A股流通市值快速增長(IPO、大小非解禁、增發(fā)、配股)，從685億元到164917億元只用了16年零6個月，A股流通市值增加了239.75倍，居民儲蓄資金對A股市場的承接力越來越弱。特別是，在股市賺錢效應(yīng)逐漸弱化的背景下，銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、債券、民間信貸等加速分流居民手中的資金。
我們知道，無論是成熟股市，還是不成熟股市，上漲都是要靠“真金白銀”來推動的。追憶1980年至2000年美國股市的超級大牛市，僅靠美國301K計劃是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，其實推動這輪美國超級大牛市的動力來自于，全球的資金涌向美國股市，即“美國股市從美國人民的股市，轉(zhuǎn)變?yōu)槿澜缛嗣竦墓墒小薄?/font>
上市公司業(yè)績下滑
雖然A股市場藍(lán)籌股估值水平與美國股市藍(lán)籌股市盈率很接近，但A股藍(lán)籌股與美國股市藍(lán)籌股質(zhì)地有很大的差距，并沒有可比性。其一，美國藍(lán)籌股有核心技術(shù)，管理能力、控制成本能力，產(chǎn)品議價能力很強。品牌優(yōu)勢決定了其盈利能力要明顯強于國內(nèi)企業(yè)，特別是在全球經(jīng)濟(jì)增速低迷的環(huán)境中；國內(nèi)藍(lán)籌股缺乏品牌優(yōu)勢，更多地靠價格競爭，產(chǎn)品議價能力低。
其二，除金融外，美國股市藍(lán)籌股所處的行業(yè)要么是高科技、要么是消費，行業(yè)發(fā)展前景有優(yōu)勢。除金融外，國內(nèi)的藍(lán)籌股所處的行業(yè)幾乎都是傳統(tǒng)行業(yè)，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)30年的高速增長發(fā)展壯大。在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型期，它們占中國GDP的比重將逐漸下降。在國內(nèi)、外需求不足的情況下，又要面對嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，大多數(shù)藍(lán)籌股盈利的頂峰期已經(jīng)過去，出現(xiàn)凈利潤同比下降、甚至大幅下降并不意外，而引領(lǐng)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的藍(lán)籌股尚未出現(xiàn)。
其三，美國股市藍(lán)籌股大多數(shù)負(fù)債率較低，一般在20%-30%，甚至更低。蘋果公司甚至零負(fù)債，手中還握有1000億美元的現(xiàn)金。如果用總市值減去持有的現(xiàn)金，美國藍(lán)籌股的估值水平將更低。而國內(nèi)藍(lán)籌股大多數(shù)負(fù)債水平很高，負(fù)債60%-70%很常見。財務(wù)費用過高，一旦遭遇全球經(jīng)濟(jì)不景氣，業(yè)績下滑速度很快。
我們認(rèn)為，由于中國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，雖然中國經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)放緩，匯豐8月制造業(yè)PMI初值為47.8，創(chuàng)下9個月以來最低，但管理層下半年不會推出大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)的政策，更多地采取溫和刺激經(jīng)濟(jì)政策，這輪中國經(jīng)濟(jì)增長調(diào)整或要延續(xù)至明年，上市公司要做好過冬的準(zhǔn)備。受此影響，上市公司的盈利能力恐將繼續(xù)下降，并拖累A股市場繼續(xù)重心下移。A股市場漲跌已成為上市公司業(yè)績變化的晴雨表，真正支持股價的是“業(yè)績、業(yè)績、還是業(yè)績”，目前尚看不到上市公司業(yè)績出現(xiàn)大幅增長的跡象。
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“三化”鑄就“2100圍城”
昨日，受8月匯豐PMI初值跌至9個月新低的影響，滬綜指盤中再度跌破2100點，深成指盤中也再創(chuàng)調(diào)整新低；不過，隨后滬深股指企穩(wěn)反彈，收盤均實現(xiàn)小幅上漲。由于消息面上有利好進(jìn)行對沖，加上市場對于經(jīng)濟(jì)下行已有認(rèn)知，并且PMI部分分項指標(biāo)的加速下行釋放出一定的“趕底”的信號，因此糟糕的PMI數(shù)據(jù)并未對昨日的市場造成較大沖擊。
本周以來短短的四個交易日中，2100點失而復(fù)得的戲碼就已經(jīng)上演了三次，充分反映出當(dāng)前市場上漲無望、下跌不甘的糾結(jié)心態(tài)。在出現(xiàn)明顯的超預(yù)期因素之前，預(yù)計市場將繼續(xù)陷入指數(shù)平淡化、熱點雜亂化、情緒麻木化的格局。
2100點三度失而復(fù)得
昨日滬深兩市延續(xù)震蕩。其中，滬綜指盤中第三次跌破2100點，不過隨后便逐步企穩(wěn)回升，最終收復(fù)2100點；深成指也在創(chuàng)下調(diào)整新低后走出反彈，日K線收出陰十字星。
具體來看，截至收盤，上證綜指收報2113.07點，上漲5.36點，漲幅為0.25%；深證成指收報8730.55點，上漲4.53點，漲幅為0.05%。與此同時，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和中小板綜指分別上漲0.50%和0.52%。滬深兩市分別成交503.3億元和620.1億元，環(huán)比小幅回升。
昨日公布的8月PMI初值低于預(yù)期，成為滬深股指盤中跳水的關(guān)鍵原因。匯豐銀行昨日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，8月中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)初值47.8，創(chuàng)下9個月以來最低水平；其中，制造業(yè)產(chǎn)出初值則降至47.9，為5個月以來最低，新出口訂單初值降至44.7，創(chuàng)41個月最低。
7月匯豐PMI指數(shù)升至5個月高點，一度令市場對經(jīng)濟(jì)見底的預(yù)期升溫，從而引發(fā)了8月初的反彈行情 。不過，隨后公布的7月份工業(yè)增加值等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則令經(jīng)濟(jì)底再度被證偽，市場隨之掉頭向下迭創(chuàng)新低，退至2100點。此次8月份匯豐PMI初值的大幅回落再度驗證了經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下行，反映出制造業(yè)經(jīng)營活動依然低迷。不過，面對糟糕的數(shù)據(jù)，昨日市場反應(yīng)可以說好于預(yù)期，大盤在跌破2100點之后迅速企穩(wěn)回升，并且，以有色金屬為代表的權(quán)重股和以電子信息為代表的題材股彼此呼應(yīng)，剔除ST股之后也有近30只個股漲停。
對此，分析人士指出，昨日市場對于PMI初值的平淡反應(yīng)緣于三重原因。首先，部分利好消息與利空數(shù)據(jù)形成對沖，如取消現(xiàn)金紅利稅的預(yù)期、管理層對員工持股的鼓勵、RQFII在港獲熱捧等；其次，在7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后，市場對于經(jīng)濟(jì)底推遲已經(jīng)有了一定的認(rèn)知，并通過持續(xù)的下跌進(jìn)行了反應(yīng)，因此8月PMI初值的沖擊已經(jīng)在前期得到了提前緩沖；再次，PMI的大幅下行，特別是新訂單、采購數(shù)量、就業(yè)等細(xì)分項目的加速萎縮，釋放出一定的“經(jīng)濟(jì)趕底”信號，也提升了部分投資者對政策刺激力度加碼的預(yù)期。
或繼續(xù)糾結(jié)于“帶刺玫瑰”
本周以來的四個交易日中，上證綜指有三個交易日在盤中跌破2100點，分別是8月20日、8月22日和8月23日，而上證綜指收盤均無一例外地收復(fù)了2100點。2100點一周之內(nèi)三度失而復(fù)得，無疑折射出兩重信號：一是市場壓力重重，2100點岌岌可危；二是部分場外資金試探性抄底，在2100點下方伺機(jī)搶反彈。
就當(dāng)前市場而言，基本上找不到支撐股指持續(xù)反彈的動力。基本面上，經(jīng)濟(jì)下行腳步并未停止，中報風(fēng)險持續(xù)釋放，上市公司業(yè)績下降預(yù)期引發(fā)的估值重塑困擾市場。政策面上，財政刺激力度低于市場預(yù)期，貨幣放松預(yù)期頻頻落空，退市 、轉(zhuǎn)融通等制度變革更是一度引發(fā)市場恐慌，加劇指數(shù)波動。資金面上，宏觀流動性受制于外匯占款增速的回落，IPO、大小非解禁等擴(kuò)容壓力持續(xù)上升。在當(dāng)前惡劣的市場環(huán)境下，股指短期并不具備大幅反彈的條件。如此一來，2100點究竟能否成為多方繼鉆石底之后的重要堡壘，確實值得懷疑。
不過另一方面，盡管指數(shù)疲弱，但近期幾乎每個交易日市場都不缺乏熱點板塊和漲停股票 。這其中，存量資金通過炒作熱點題材來獲取收益，并以“削峰填谷”的方式在前期強勢股和超跌股之間賺取差價；部分增量資金則伺機(jī)在新低出現(xiàn)和2100點下方試探性進(jìn)場，采取快進(jìn)快出、小打小鬧的方式淺嘗輒止。如此一來，在強勢股補跌的同時，超跌股陸續(xù)反彈，題材股輪流開花。這種縮水的結(jié)構(gòu)性行情維系著市場的溫度，也使得股指在下行至2100點之后跌幅明顯收窄，呈現(xiàn)出一種“跌不動”的橫盤整理態(tài)勢。
如此一來，市場在2100點“玫瑰底”附近陷入了既憧憬玫瑰又擔(dān)心硬刺的糾結(jié)：向上看，反彈缺乏動力，高度難以期待，場外資金過而不入；向下看，經(jīng)濟(jì)加速探底，指數(shù)下跌空間可能不大，大舉“割肉”似乎并不明智。短期而言，在出現(xiàn)明顯的超預(yù)期因素之前，那么市場將繼續(xù)陷入指數(shù)僵尸化、熱點雜亂化、情緒麻木化的格局。（民族證券 徐一釘）
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