恒源煤電：內(nèi)生增長有限 資產(chǎn)注入可期
由于煤炭產(chǎn)品的量價(jià)齊升，公司近幾年的營業(yè)收入提升較快。從2008 至2011 年，營業(yè)收入的復(fù)合增長率為41.92%，分別為20.49億元、53.42 億元、69.9 億元和83.12 億元。實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤的復(fù)合增長率為34.9%，分別為3.06 億元、5.2 億元、9.51 億元和10.13 億元。公司近4 年凈利潤的復(fù)合增長率低于營業(yè)收入的復(fù)合增長率，主要原因是公司2009 年以后的盈利水平均低于2008 年。2008 年至2011 年的毛利率分別為32.71%、24.34%、27.15%和29.29%。
公司現(xiàn)有七對在產(chǎn)礦井，產(chǎn)能為1280 萬噸。包括劉橋一礦、劉橋二礦、臥龍湖、五溝、任樓、祁東、錢營孜，現(xiàn)有煤礦產(chǎn)量已基本達(dá)產(chǎn)，未來產(chǎn)量釋放有限。新增的劉橋深部和龍王廟(南部)未來將新增產(chǎn)能230 萬噸，將分別于2014 和2015 年投產(chǎn)。
集團(tuán)的規(guī)劃到“十二五”末，在山西產(chǎn)量將突破2000 萬噸，在內(nèi)蒙古產(chǎn)量將突破2000 萬噸，境外也將形成1000 萬噸的產(chǎn)能，合計(jì)產(chǎn)量5000 萬噸以上。根據(jù)集團(tuán)的承諾，未來繼續(xù)向公司注入煤炭資產(chǎn)的可能性較大，是公司的投資亮點(diǎn)。
投資建議。公司現(xiàn)有產(chǎn)能1280 萬噸，內(nèi)生增長有限。我們預(yù)計(jì)公司近期的煤炭產(chǎn)量增長主要來自五溝礦的達(dá)產(chǎn)和錢營孜煤的擴(kuò)產(chǎn)。遠(yuǎn)期增長來自劉橋深部和龍王廟(南部)探礦權(quán)轉(zhuǎn)采。預(yù)計(jì)2012、2013、2014 年公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤增長6%、3%和6%，分別實(shí)現(xiàn)每股收益1.07 元、1.11 和1.17 元。考慮公司近3 年內(nèi)涵式增長有限，集團(tuán)繼續(xù)注入資產(chǎn)時期尚不明確，維持公司“中性”的投資評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示。煤炭價(jià)格低于預(yù)期以及煤炭安全生產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。
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