瑞和股份：借助上市快速增長的行業(yè)新秀
投資提示：
建筑裝飾行業(yè)空間大，集中度低。在中國城鎮(zhèn)化的過程中，行業(yè)將保持快速增長，龍頭公司將受益于行業(yè)集中度提高，獲得快于行業(yè)的增長速度。公司借助上市后的資金優(yōu)勢(shì)，可以大大增強(qiáng)承接施工業(yè)務(wù)的實(shí)力，迎來快速發(fā)展良機(jī)。
理由：
借助上市，快速成長。公司是行業(yè)第五家上市公司，上市后，資金實(shí)力和品牌影響力大大提升，預(yù)計(jì) 11~13 年收入和凈利潤復(fù)合增速分別達(dá)到28%和38%。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2012~2013 年的市盈率分別為21.7x 和16.1x。我們看好裝修裝飾行業(yè)的廣闊成長空間和公司行業(yè)領(lǐng)先地位。我們首次關(guān)注給予“審慎推薦”的投資評(píng)級(jí)。
公司質(zhì)地：
借助上市快速增長的行業(yè)新秀。公司是國內(nèi)領(lǐng)先的裝修裝飾企業(yè)，在2010 年建筑百強(qiáng)中排名第八，定位高端建筑裝飾市場(chǎng)。公司產(chǎn)業(yè)鏈布局全面，公共建筑裝飾、住宅精裝修、裝飾設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L的三駕馬車。受益裝飾行業(yè)蓬勃發(fā)展，公司近幾年主營業(yè)務(wù)不斷拓展，08~11年收入和凈利潤復(fù)合增速分別達(dá)到37%和46%。目前公司在五家上市公司中規(guī)模最小，受益于上市后影響力和資金實(shí)力的迅速提升，公司將迎來快速發(fā)展良機(jī)。
成長動(dòng)力：
借助上市，規(guī)模有望快速增長。公司作為行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，上市后品牌力迅速提升，拿單能力也有所增強(qiáng)。目前公司相對(duì)其他四個(gè)已上市公司規(guī)模較小，我們預(yù)計(jì)在行業(yè)穩(wěn)定增長及得益公司品牌力提升下，收入規(guī)模有望快速擴(kuò)張。
募投項(xiàng)目的順利實(shí)施將提高公司盈利能力。募投項(xiàng)目建筑裝飾材料綜合加工項(xiàng)目包括木制品、石材、鋁制品的工廠化生產(chǎn)，預(yù)計(jì)將在2013 年達(dá)產(chǎn)。部品部件工廠化將從來源上保證材料品質(zhì)，提高部件自產(chǎn)能力；加工和裝配分離縮短了工期，提高了工效；而批量購進(jìn)材料，規(guī)模化生產(chǎn)，盈利能力也將有較大幅度的提高。
全國布局進(jìn)一步完善。公司定位全國市場(chǎng)，近年來公司業(yè)務(wù)拓展順利，業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域不斷擴(kuò)大，目前在22 個(gè)地區(qū)擁有分支機(jī)構(gòu)。相較08 年公司一半業(yè)務(wù)集中在華南地區(qū)，2011 年華南、華北、華中成三大業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)區(qū)域，公司西北地區(qū)在上市公司中規(guī)模最大，公司全國布局進(jìn)一步完善，有助于形成新的營收增長點(diǎn)。
行業(yè)背景：
大行業(yè)、小公司。全國建筑裝飾行業(yè)總產(chǎn)值2011 年達(dá)到2.35 萬億元，其中公共建筑裝飾裝修完成1.33 萬億元，住宅裝飾裝修完成1.02 萬億元。截至2010 年，我國建筑裝飾企業(yè)約14.8 萬家，行業(yè)百強(qiáng)總計(jì)產(chǎn)值占行業(yè)總產(chǎn)值比例不足5%，五家上市公司合計(jì)市場(chǎng)份額僅為1%，行業(yè)集中度很低。
行業(yè)增長快，存量市場(chǎng)大。公共建筑裝飾細(xì)分市場(chǎng)受益于我國城鎮(zhèn)化的進(jìn)程，將實(shí)現(xiàn)持續(xù)較快增長。行業(yè)的“十二五”發(fā)展目標(biāo)為：
2015 年工程總產(chǎn)值達(dá)到3.8 萬億元，年均增長12.3%；其中公共建筑裝飾裝修達(dá)到2.6 萬億元，年均增長18.9%；其中建筑幕墻達(dá)到4000億元，年均增長21.3%。由于建筑物有在使用壽命內(nèi)多次翻新、裝修的特征，建筑裝飾行業(yè)存量市場(chǎng)巨大。按照公共建筑每6 年重新裝修一次估算，2012 年存量公裝市場(chǎng)的規(guī)模將達(dá)到5000 億元。
住宅精裝修打開成長空間。目前我國住宅裝修市場(chǎng)主要是面向個(gè)人業(yè)主的，而隨著國家鼓勵(lì)和推動(dòng)、消費(fèi)者觀念改變、房地產(chǎn)調(diào)控的影響，越來越多的地產(chǎn)商會(huì)選擇銷售精裝修商品房。住宅精裝修比例的逐步上升，將為大型建筑裝飾行業(yè)打開成長空間。
成長持續(xù)性：
行業(yè)空間大，集中度逐步提高。隨著幾家裝飾行業(yè)龍頭企業(yè)陸續(xù)上市，品牌優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)更加明顯，這些企業(yè)的市場(chǎng)份額顯著提升。募集資金后，幾乎所有上市企業(yè)都將進(jìn)行部品部件工廠化項(xiàng)目建設(shè)，這將更加鞏固規(guī)模優(yōu)勢(shì)和配套能力，從而提高接單規(guī)模。行業(yè)龍頭的先發(fā)優(yōu)勢(shì)不可撼動(dòng)，集中度提升的趨勢(shì)將持續(xù)。增量、存量市場(chǎng)雙輪驅(qū)動(dòng)。中國城鎮(zhèn)化的進(jìn)程推動(dòng)了裝飾裝修行業(yè)過去十幾年的高速增長，這一進(jìn)程仍將繼續(xù)推動(dòng)增量市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大。
同時(shí)，這兩年陸陸續(xù)續(xù)有些酒店翻修項(xiàng)目進(jìn)入企業(yè)視野，說明存量市場(chǎng)將逐步啟動(dòng)。
財(cái)務(wù)分析：
毛利率有提升空間。公司之前為積極拓展新的業(yè)務(wù)，通常會(huì)以低于競(jìng)爭(zhēng)者1-2 個(gè)百分點(diǎn)的報(bào)價(jià)爭(zhēng)取業(yè)務(wù)，上市后隨著品牌效應(yīng)的體現(xiàn)，公司2011 年毛利率同比提升0.8ppt，與行業(yè)可比上市公司相比毛利率仍有提升空間。未來隨著公司影響力的提升，和地產(chǎn)商合作逐步深入，部件工廠化生產(chǎn)所帶來的規(guī)模化效應(yīng)，盈利能力將逐步提升。
主要布局公共建筑裝修業(yè)務(wù)，地產(chǎn)調(diào)控影響相對(duì)有限。公司70%的業(yè)務(wù)集中在公共裝修業(yè)務(wù)，對(duì)住宅精裝修業(yè)務(wù)承接謹(jǐn)慎，需考察開發(fā)商的資金實(shí)力，與優(yōu)質(zhì)開發(fā)商合作將有效規(guī)避地產(chǎn)調(diào)控對(duì)業(yè)績(jī)的影響。
規(guī)模擴(kuò)大，回款壓力增加。裝飾行業(yè)是傳統(tǒng)的建筑行業(yè)，墊資問題是行業(yè)的共同問題。公司隨著規(guī)模的擴(kuò)大，應(yīng)收賬款余額也迅速增加，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和收現(xiàn)比都有下滑的趨勢(shì)，未來公司回款能力可能會(huì)增加。
股價(jià)催化劑：
政策轉(zhuǎn)暖，房地產(chǎn)調(diào)控趨松，基建投資增速上升。
風(fēng)險(xiǎn)：
經(jīng)濟(jì)增速下行超預(yù)期；回款風(fēng)險(xiǎn)；股市調(diào)整，估值壓縮。
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