白酒股類“L”困局 龍頭或輕松化解
過去幾個月，一邊是強勢逼空的指數(shù)，一邊卻是跌跌不休的酒類個股。在三公消費收緊、行業(yè)需求下滑的大背景下，酒類股走勢似乎已難逃類“L”的困局；然而，本期金牛對話嘉賓——招商證券食品飲料行業(yè)研究員龍雋及民生證券食品飲料行業(yè)研究員王永峰均表示，白酒股的估值下移只是暫時的，未來需求仍有回升的可能；這其中名酒以及食品飲料子行業(yè)中的龍頭股更能自行化解“L”困局。
政務消費懸崖致白酒量價齊跌
中國證券報：春節(jié)剛過，各地都出現(xiàn)了不同程度的春節(jié)效應，部分行業(yè)的銷售額穩(wěn)步增長，但節(jié)后酒類個股卻繼續(xù)大幅下挫，請問原因何在？是因為春節(jié)期間的數(shù)據(jù)增長不及預期，還是改革預期令其黃金增長期提前終結(jié)？
龍雋：春節(jié)期間，食品飲料行業(yè)的消費增速較去年同期明顯放緩，高端餐飲也普遍大幅下滑，其中商超渠道的高端白酒銷量普遍同比下降2-3成，價格同比下降2-3成，禮品回收行情也較為慘淡；不過，100-300元中檔白酒仍通過降價或買贈促銷方式保持了增長態(tài)勢。
我們認為，白酒板塊在蛇年首秀中的集中下挫，主要是出于對上述信息的反應；具體而言，造成高端白酒春節(jié)旺季量價齊跌的根源，是十八大后政務消費快速收緊所形成的“政務消費懸崖”短期內(nèi)難以被自飲需求全面彌補所致。需要指出的是，高端白酒內(nèi)部也存在分化，擁有較高渠道利潤的強勢品牌，經(jīng)銷商可以通過自主降低出貨價格來實現(xiàn)以價換量，進而挺過最困難的時刻；反之，目前一批價格已經(jīng)倒掛或接近倒掛的品牌，經(jīng)銷商已無騰挪空間，大量庫存將令經(jīng)銷商陷入無比的煎熬期，由此也將倒逼廠家控量保價，以維持渠道和消費者的信心。
王永峰：我們認為，酒類個股節(jié)后的持續(xù)下跌，主要原因在于需求下滑導致該板塊出現(xiàn)2013年業(yè)績下滑的預期，而白酒需求下滑主要源于政府反腐、投資性需求所帶來的擠出效應、正常需求增速下滑(白酒后周期)等因素導致。
行業(yè)增速放緩
白酒估值中樞趨勢性下移
中國證券報：白酒股在此前兩年多的熊市中，不僅未跟隨市場下跌，反而不斷演繹了一出又一出的創(chuàng)新高戲碼，請問此前支撐白酒神話的內(nèi)在因素目前還存在嗎？近幾個月該板塊的逆市下跌，僅僅只是機構(gòu)調(diào)倉的結(jié)果，還是代表中長期資金的一種態(tài)度？
龍雋：過去幾年白酒板塊的超額收益，主要來自于“4萬億”投資拉動下的白酒行業(yè)全面繁榮，其中以政、商務宴請為主的高端白酒非理性繁榮尤為引人注目。回首2011年，茅臺終端價格上演了翻番走勢，大量投機資本也隨之涌入，一時間出現(xiàn)“一瓶難求”的現(xiàn)象。但是任何泡沫終有破滅的一天，隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及三公從緊的到來，高端白酒率先遇冷，并逐漸向中高檔白酒蔓延，一些擴張過于激進的品牌出現(xiàn)了渠道庫存積壓等諸多問題，整個行業(yè)已然陷入調(diào)整周期中，于是，2011年也就成為了本輪白酒繁榮的增速頂點。
盡管2012年上市酒企的報表業(yè)績依然靚麗，但背后終端銷量放緩已是不爭的事實，渠道庫存和價格下滑的壓力必將在2013年逐步傳導至廠商，因而報表業(yè)績的靚麗也將逐漸褪色，資本市場對增速放緩的預期也將帶動白酒估值中樞的下移，這也是白酒板塊自2012年7月以來大幅下跌并跑輸大盤的根本原因。
中短期來看，高端白酒的銷量將暫時下一個臺階，未來要靠以中產(chǎn)階級為主力的消費升級來逐漸推升，這個過程的長短及推升力度將因經(jīng)濟增速和收入分配改革的進展而定，估計至少需要2年以上的恢復時間。但長期來看，高端白酒的品牌依然是稀缺資源，且目前180元以上的白酒銷量占比不超過5%，空間還很廣闊，因此高端白酒在股價超跌后依然是很好的長線品種。而中檔酒尤其是100-300元之間的名酒品牌，由于所受影響相對較少，將仍處于穩(wěn)步發(fā)展的消費升級通道中，后市仍值得重點關(guān)注。
王永峰：目前來看，支撐一線高端白酒神話的內(nèi)在因素短期不存在了，即價升量增的核心邏輯已不復存在。不過，區(qū)域性名酒這方面的支撐因素卻依然存在：一方面，這類區(qū)域名酒依然處于價升的通道，因其均價較低，每瓶酒只有20-35元，未來價格上漲的空間較大；另一方面，這類名酒的銷售量也處于繼續(xù)增長的趨勢中，而泛區(qū)域化的擴張將繼續(xù)為其帶來銷量的大幅上升。因此，未來3-5年內(nèi)，區(qū)域性名酒將是白酒行業(yè)的主要投資方向。
就酒類個股的整體走勢而言，我們認為，近幾個月該板塊的逆市下跌就是對其基本面需求下降的一個反應，未來需待茅臺供需均衡，即一批價穩(wěn)定之后，才會再次迎來另一波的上漲周期。我們初步預計這一時間點最早出現(xiàn)在今年第三季度，晚的話可能會順延至2014年；因此我們對白酒板塊走勢短期悲觀，長期對區(qū)域性名酒板塊則依然樂觀。
龍頭股或可化解類“L”困局
中國證券報：2012年，盡管醫(yī)藥和白酒都曾不斷演繹了強者恒強的戲碼，但同樣隸屬于消費行業(yè)的零售股，卻因電商的沖擊遭遇了股價的“滑鐵盧”，請問白酒股未來是否也會因潛在利空而出現(xiàn)類似L型的震蕩筑底走勢，即跌跌不休不斷向下尋求支撐？分子行業(yè)來看，食品飲料哪些子板塊業(yè)績依然具備高增長性？換言之，哪類子板塊調(diào)整可考慮適時建倉？
龍雋：白酒雖面臨以健康時尚為賣點的紅酒沖擊以及飲用人群老化等諸多不利影響，但作為中國傳統(tǒng)的情感型消費品，白酒在很多的場合依然是飲用首選，具有不可替代性。未來“少喝酒，喝好酒”將是大趨勢，名酒品牌的消費量將有很大的增長空間。從投資屬性看，白酒輕資產(chǎn)、高盈利、自發(fā)消費升級(面子文化)的特性也決定了其作為優(yōu)良投資標的的基因，長期來看，名酒依然值得重點關(guān)注，這與零售股面臨電商替代性沖擊有著本質(zhì)的不同。從估值的角度看，白酒板塊整體股指已漸趨合理，只是短期缺乏股價催化劑，且兩會臨近，仍有可能會出現(xiàn)負面因素的沖擊，因此若該板塊個股出現(xiàn)快速下跌，則后續(xù)或會出現(xiàn)估值修復的機會。
王永峰：區(qū)別于零售股因遭遇電商競爭而跌跌不休，白酒和醫(yī)藥行業(yè)并不存在這種來自業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型的大沖擊，我們預計品牌消費品未來5-10年內(nèi)仍將繼續(xù)強者恒強。目前，白酒需求的下滑是暫時的，未來仍有可能會恢復，只不過增速可能沒有之前那么高。近期白酒受多重因素疊加的影響需求持續(xù)下滑，待上述因素消除后，白酒股便會重新上漲。
中國證券報：就全年來看，食品飲料板塊的投資節(jié)奏該如何把握？結(jié)合市場的走勢來看，哪些子板塊屬于純防御型的品種，哪些是可以變防御為進攻的品種？
龍雋：目前，白酒政務需求驅(qū)動的消費模式仍處于變革期，短期盈利預測仍存在下降的可能，建議投資者關(guān)注以自飲需求為主、省外空間廣闊的中高端名酒和基數(shù)尚小、勢頭強勁的三線品牌。大眾品方面則建議以配置行業(yè)龍頭為主，同時積極關(guān)注可能出現(xiàn)盈利拐點且估值合理的小食品公司。
王永峰：業(yè)績增速高、估值低是我們推薦標的的核心理由，具體來看，食品類公司是純防御型品種，白酒股則可變防御為進攻。
“渠道庫存和價格下滑的壓力必將在2013年逐步傳導至廠商，因而報表業(yè)績的靚麗也將逐漸褪色，資本市場對增速放緩的預期也將帶動白酒估值中樞的下移。”——龍雋
(招商證券食品飲料行業(yè)研究員，2012年金牛分析師食品飲料行業(yè)第二名)
“我們對白酒板塊走勢短期悲觀，長期對區(qū)域性名酒板塊則依然樂觀。”——王永峰
(民生證券食品飲料行業(yè)研究員，2012年金牛分析師食品飲料行業(yè)第五名)
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