中債登王平：銀行間債券市場運行機制解析
近年來，關于發展債券市場，在黨中央、國務院的重大決議和報告中不斷被提及，境內外相關部門和商業機構也給予了極大關注。這是我國經濟金融改革與發展到了現階段的必然。當前，我國面臨的幾項重大戰略性任務的有效實施，諸如金融支持實體經濟、加快利率市場化改革及推進人民幣國際化等，都需要債券市場的緊密配合與有力支持。同時，經過多年的培育和建設，我國債券市場發展成果顯著，也應該能夠擔負起這一歷史重任。而最近曝出的多起負面事件使債券市場更成為了社會關注熱點，在浩大的輿論聲勢中也包含著諸多的疑問和質詢。理性想一想，我認為這是銀行間債券市場必然經歷的一次洗禮。作為這個市場全過程建設的參與者，我想談一些自己的實際體驗與心得。
市場設計的基本依據與思路
現在各方面都很強調“頂層設計”，遙想銀行間債市建設之初在人民銀行領導下就有過設計。當時，國際上已有數十年甚至上百年的成型模式，簡單拷貝過來并不是很難，而難點在于如何能在中國這塊土地上落地生根并開花結果。我國處于轉型階段，體制機制條件均不配套，各個方面對市場的認知以及參與和管理的經驗與能力嚴重不足，但是我們又具有無歷史包袱和信息化的后發優勢。這需要建設者們根據國情及時代特點并深入把握債券市場的基本原理與規律，消化吸收國外經驗并適度超越，以此作為市場模式設計的基本出發點。現在回顧來看，實踐過程也正是從這個出發點來展開的，只是因為受環境條件所限還沒走到位。
對于債市，當下有不少人與股市類比，因為都屬于一國本幣最重要的金融市場，但細分來看其實是有很大的不同，其根源是產品的差異。由此導致了參與目的的不同，從而投資者類型不同和采用的市場模式也不同。
——與股票相比，交易債券的目的更加豐富，而管理相對復雜，獲利水平相對要低。參與股票二級市場主要是為低買高賣賺取價差，純粹以投資為目的。而交易債券除了保值增值外，一個重要功能是用于資產的優化配置。作為可流通的債權，債券具有安全性、收益性和流動性相對均衡的特點，因此是改善資產組合三性的必需。發行債券是籌資行為，同時也是負債管理手段。債券還是各國貨幣當局的首選工具，通過公開市場與金融機構買賣債券來調節貨幣供應和影響利率水平，以實現貨幣政策目標。作為固定收益產品，債券的投資收益和市場風險主要來自利率的波動，而影響利率的變量繁多，非專業人士難以作出合理的預期判斷。
——債券市場之所以成為以金融機構為主要參與者的機構間市場是由債券的特性決定的，但由于債券屬于公共投資產品，也不能將其他主體排除在外。出于行業特點，只有金融機構有能力有動力最大化利用債券市場的功能，在滿足自身經營需要的同時，也發揮了諸如貨幣政策傳導及提供相關服務給其他主體等作用，從而又可推動市場功能的充分發揮。金融機構參與債券市場，要根據自身資產負債、風險收益、成本、期限、財務狀況、考核要求、流動性需要、客戶服務及未來預期等各方面情況確定自己的策略，突出特點是交易目的多樣化，交易要求個性化，且交易規模巨大。市場建設首要考慮的是如何最大限度適應這個群體的需要，并在安全、效率、低成本與開放性之間取得動態平衡。就開放性來說，主要是指市場的容量，包括產品的規模與品種和參與者數量與類型，這是影響市場有效性的關鍵因素，開放性不夠，市場效率一定不高，產品不足無法滿足交易需要，參與者少致使需求缺乏差異性而難以成交；但開放性過高又會降低安全性，使市場遭受傷害。這就需要在參與者能力及相關操作機制和安排方面進行權衡，分層次加以解決。
——基于產品特點和參與者的需要，債市通常采用的價格發現機制也不同于股市。現在，流行的叫法稱銀行間債券市場為場外市場，交易所為場內市場。叫法作為符號，如果不賦予含義本無傷大雅，但如由此認為前者是完全放任的市場就有失確切了。準確講，二者的本質區別是所采用的價格發現機制不同，一個是報價驅動（Quote driven）市場,另一個是指令驅動 (Order driven) 市場。這是產品和參與者交易的特點決定的。高質量報價驅動機制的價格發現的有效性和透明度并不輸于指令驅動，同時可以最大限度滿足金融機構參與者的交易特點，大宗交易的成交速度快，成本可控，這對于機構間的交易十分重要。
市場的基本運行機制
總體看，銀行間債券市場十幾年的建設與發展體現了上述理念和認識，方向是對的，作用也已經顯現，在機制安排方面有引進，也有創新；有成功，也有不足。在此，僅就定價機制、托管結算和發揮機構內控作用方面作一簡要描述。
——定價是金融市場的核心功能，其發揮程度依賴于價格發現機制的有效性。報價驅動市場實質上是做市商市場。做市商一般由一定數量的核心主力投資者擔任，各自對所負責的券種進行要約式報價，每日向市場連續報出真實的買賣雙邊價和數量，并對接受條件有意成交的全部對手方承擔成交義務，對于超過所報數量的,可以另議。對做市商有嚴格管理，如規定報價的買賣價差幅度，只能收窄而不得放寬，上下調整要同步；報價必須真實有效，并切實履行成交義務；價量配合,不能只報價不報量等等。這個機制對做市商要求很高，一要具備足夠的資產規模實力，二要有精準的市場預期判斷能力，三要準確把握市場供求變化并及時做出所報價或量的調整。因此，市場要安排對做市商的特殊支持，如承銷份額優先，融資融券等以及其他的正向激勵措施，而一旦發現違規要作相應處罰。此外，還要設立同業經紀制度，為做市商之間和其他有需要的參與者提供匿名成交乃至匿名結算的經紀服務，以保護投資者諸如組合策略等商業秘密不被提早泄露而得以順利實現。做市商與同業經紀制度是國際上報價驅動市場最為普遍使用的定價與交易方式，成交占比很高，既能夠滿足機構投資者的正當交易需要，也能有效避免如利益輸送等不良行為。銀行間市場已經建立了兩項制度，但由于受主、客觀條件限制，實施尚不到位。
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