IPO開閘和優(yōu)先股試點兩創(chuàng)新對債市的三大影響
IPO 重啟和優(yōu)先股開閘兩項制度創(chuàng)新對債券市場的影響，大致可以分為如下三個方面：一是IPO 重啟后打新行為對資金面收縮和減弱打新對債券需求擠出的影響；二是優(yōu)先股對債券供給沖擊和需求分流的影響有限；三是緩解轉(zhuǎn)債市場的供給壓力。
在十八屆三中全會精神指引下，證券市場變革再起。日前證監(jiān)會發(fā)布了《進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，國務(wù)院公布了《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》，分別宣告了IPO 的開閘和優(yōu)先股試點的開始。
這兩項制度創(chuàng)新對債券市場的影響，大致體現(xiàn)在如下三個方面：一是IPO 重啟后打新行為對資金面和債券需求的影響；二是優(yōu)先股對債券供給和需求的影響；三是對轉(zhuǎn)債的影響。
第一，IPO 發(fā)行體制的改革加強了對投資者的保護，使得IPO 的參與價值有所增加。
股票跌破發(fā)行價，發(fā)行人控股股東按承諾自動延長持股鎖定期、控股股東減持價格不得低于發(fā)行價、設(shè)定破凈時穩(wěn)定公司股價的預(yù)案，以及剔除至少10%申購報價中最高部分等都會造成對新股申購的正向激勵，可能使得申購熱情更甚于以往。打新資金的活躍，會分流交易所回購資金的供給，在熱門券種申購時對資金面造成比較大的擾動，使得本來已經(jīng)脆弱的資金面雪上加霜。
中石油申購和前兩年打新熱潮期間，回購利率的波動就是歷史的明鏡。從今年下半年以來的情況看，交易所7 天回購利率低于銀行間20BP 左右，但是如果打新收益可觀，打新熱情高漲，交易所回購利率上的優(yōu)勢可能不復(fù)存在。
從打新行為對債券需求影響的方面看，以往一級和二級債基由于有資金上的優(yōu)勢，在市場條件比較好時參與新股比較積極，也能通過打新增厚基金收益。但是此次證監(jiān)會規(guī)定持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購，網(wǎng)上配售應(yīng)綜合考慮投資者持有非限售股份的市值及申購資金量，債基打新收益會受到限制，會減弱打新對債券需求的擠出效應(yīng)。
第二，優(yōu)先股試點使得證券市場上又出現(xiàn)了一個新的品種。
從此次國務(wù)院的指導(dǎo)意見來看，公開發(fā)行的優(yōu)先股必須是固定股息、累計股息并且不可參與剩余利潤分配的優(yōu)先股，并且在有可分配稅后利潤的情況下必須向優(yōu)先股股東分配股息。
作為銀行創(chuàng)新資本工具發(fā)行的優(yōu)先股可以不累計股息，在有可分配稅后利潤時也可能豁免分配股息。從其他條款的設(shè)置上看，優(yōu)先股的回購和轉(zhuǎn)換條款由企業(yè)自行設(shè)計，指導(dǎo)意見中并沒有做出具體限制。優(yōu)先股讓渡了投票權(quán)和剩余利潤分配權(quán)后，必然要求在股息上得到比較確定的補償，而且由于股利支付存在一定的不確定性，本金清償順序在債券之后，因此承諾的股息水平往往會高于債券，會形成類債券類的供給。
從美國的情況看，由于優(yōu)先股的發(fā)行人大多資產(chǎn)負(fù)債率較高，并希望改善資產(chǎn)負(fù)債表或者處于緊急狀態(tài)中急需補充資本，美國的優(yōu)先股股息率一般在6%至9%之間，股息率中樞為7%左右，遠(yuǎn)高于同期普通股分紅率以及債券收益率，與同評級企業(yè)債收益率的利差在250BP 以上，與30 年國債的利差在350BP 左右。
從投資者角度看，優(yōu)先股存續(xù)期較長，一般不能上市交易，流動性較差，現(xiàn)金流主要來自股息和發(fā)行人的回購，因此比較適合長期投資者。美國優(yōu)先股的投資者分布也滿足這一點，主要客戶為私人銀行客戶的投資顧問公司是美國優(yōu)先股最大的持有者，比例超過65%，此外保險（放心保）公司持有的優(yōu)先股也超過總量的30%，但優(yōu)先股在保險公司總資產(chǎn)中的占比較低，作為高風(fēng)險資產(chǎn)和非主流品種，并不是保險投資的主要方向。
美國的情況也可以作為中國優(yōu)先股誕生的一個注腳。中國優(yōu)先股的主要發(fā)行人可以通過優(yōu)先股的發(fā)行降低資產(chǎn)負(fù)債率，做大凈資產(chǎn)規(guī)模創(chuàng)造發(fā)債空間，因此對銀行、公用事業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)具有比較大的吸引力。同時，優(yōu)先股作為兼并重組中常用的融資工具，可以為產(chǎn)能過剩行業(yè)等領(lǐng)域的并購重組提供更為多樣的可能性。
從銀行的角度看，帶有轉(zhuǎn)股和減記條款的、能被銀監(jiān)會認(rèn)定為合格資本工具的優(yōu)先股，具有很重要的意義。新版巴塞爾協(xié)議中提高了對資本工具的質(zhì)量要求，中國銀監(jiān)會據(jù)此出臺資本管理辦法后，對過渡期安排提出了比較明確的時間表，對系統(tǒng)重要性銀行而言，2013 年底核心一級資本充足率要超過6.9%，一級資本充足率要超過7.9%。目前我國商業(yè)銀行一級資本以高質(zhì)量的普通股為主，其他一級資本工具匱乏，優(yōu)先股的推出能減少銀行的再融資壓力。
但是，我們也應(yīng)該看到，目前債券市場收益率高企，優(yōu)先股的成本對于資本充足率達標(biāo)壓力較小的銀行來說實在太過高昂，因此預(yù)計在先行企業(yè)試水之后，會呈現(xiàn)應(yīng)者寥寥的景象。目前來看“9號文”對銀行資本的負(fù)面效應(yīng)比較有限，不會造成部分銀行為了資本充足率飲鴆止渴。但是對房地產(chǎn)和地方平臺來說，優(yōu)先股的吸引力較大，一是優(yōu)先股不會攤薄股權(quán)，二是行業(yè)ROE 水平較高，能夠承受比較高的融資成本，三是資產(chǎn)負(fù)債率會降低，發(fā)債空間能夠擴大，因此估計房地產(chǎn)和地方平臺對于優(yōu)先股的態(tài)度會相對積極。但供應(yīng)量的大小還取決于企業(yè)本身的現(xiàn)金流和行業(yè)周期情況。
總的來看，優(yōu)先股形成的類債券供給主要會吸引高風(fēng)險投資偏好的長期資金，對債券市場的需求分流影響有限。銀行與保險公司關(guān)系密切，鑒于我國私人銀行發(fā)展的現(xiàn)狀，銀行優(yōu)先股的投資者可能以保險公司為主。供給上的情況，我們還注意到證監(jiān)會提出“申請首次公開發(fā)行股票的在審企業(yè)，可申請先行發(fā)行公司債。鼓勵企業(yè)以股債結(jié)合的方式融資”，但是目前公司債的發(fā)行難點主要是需求難覓，在審企業(yè)可申請公司債發(fā)行只是增加了潛在的供給，對現(xiàn)時的市場沖擊有限。
第三，我們對這兩項制度安排對轉(zhuǎn)債的影響進行分析，優(yōu)先股試點將對資金面構(gòu)成沖擊，影響市場整體流動性。
但優(yōu)先股從銀行和電力等央企先行開展，將會緩解大盤轉(zhuǎn)債的供給壓力。對于未來轉(zhuǎn)債的供給預(yù)期有所下降。能夠發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)，得到了低成本融資的便利條件，其正股和轉(zhuǎn)債將從中受益。因此，我們看好銀行轉(zhuǎn)債和電力轉(zhuǎn)債。
對于小盤轉(zhuǎn)債，由于資金面上受到?jīng)_擊，短期有調(diào)整的壓力。優(yōu)先股更類似于永續(xù)債，其投資者多為保險等長期資金供應(yīng)者。與轉(zhuǎn)債市場不同，轉(zhuǎn)債市場有豐富的交易性資金參與。而且轉(zhuǎn)債走勢更多參考股市走勢，其低票息決定了轉(zhuǎn)債的債性價值不強。因此，優(yōu)先股并不會對可轉(zhuǎn)債的資金有本質(zhì)上的分流。
總體而言，我們認(rèn)為IPO 開閘和優(yōu)先股試點的推出有助于緩解未來轉(zhuǎn)債市場的供給壓力，對于大盤轉(zhuǎn)債構(gòu)成利好。特別是電力轉(zhuǎn)債，將受益于融資渠道增加和基本成趨勢性改善的雙重利好。相比之下，中小盤轉(zhuǎn)債將迎來短期的流動性沖擊的調(diào)整壓力。
（中信建投 黃文濤、施同亮）
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