評(píng)論：通脹回升不改政策松動(dòng)預(yù)期
3月CPI高達(dá)3.6%，通脹壓力有所回升，打破了通脹消失論。受到蔬菜價(jià)格的反季節(jié)大幅上漲、油價(jià)走高帶動(dòng)非食品價(jià)格回升等因素影響，3月份CPI漲幅超過(guò)我們及市場(chǎng)3.3%的普遍預(yù)期。同時(shí)，盡管3月份PPI同比下降0.3%，同比漲幅仍為27個(gè)月以來(lái)新低，但其環(huán)比為近半年來(lái)首次上漲，顯示油價(jià)提升或?qū)⒏淖兾磥?lái)PPI的下行走勢(shì)。
具體來(lái)看，3月份CPI的超預(yù)期反彈，其影響來(lái)自于食品價(jià)格與非食品價(jià)格的同步回升。在食品價(jià)格方面，3 月份食品價(jià)格由2月份環(huán)比下降0.3%升至環(huán)比上漲0.2%；同比價(jià)格由2月份的6.2%回升至7.5%，拉動(dòng)CPI同比上漲約2.4個(gè)百分點(diǎn)。特別值得關(guān)注的是，蔬菜價(jià)格的超預(yù)期回升，是導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)3月份CPI預(yù)期偏低的主要原因。
因?yàn)椋凑找酝?jīng)驗(yàn)，春節(jié)過(guò)后，伴隨著氣候轉(zhuǎn)暖，蔬菜價(jià)格會(huì)有所下降。但今年則有不同，3月份蔬菜價(jià)格比2月份上漲了6.1個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)CPI環(huán)比上漲0.21個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)際上，除蔬菜價(jià)格大幅上漲外，糧食價(jià)格僅環(huán)比小幅上漲0.2%，豬肉、蛋類、鮮果等其他主要食品價(jià)格則繼續(xù)回落，環(huán)比下降分別為4.8%、2.0%、0.8%。
至于非食品價(jià)格方面，受3月份國(guó)內(nèi)油價(jià)提升及早前購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)上漲等影響，非食品價(jià)格環(huán)比上漲0.2%，同比上漲1.8%，這基本符合我們的早前預(yù)期。具體來(lái)看，房屋租賃進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，3月居住價(jià)格環(huán)比上漲0.4%，帶動(dòng)CPI環(huán)比上漲約0.08個(gè)百分點(diǎn)。而煙酒及用品、衣著、醫(yī)療保健和個(gè)人用品、交通和通信價(jià)格環(huán)比分別上漲0.2%、0.4%、0.1%和0.2%，娛樂(lè)教育文化用品及服務(wù)價(jià)格環(huán)比下降0.1%，家庭設(shè)備用品及維修服務(wù)價(jià)格環(huán)比持平。
與此同時(shí)，3月份PPI同比下降0.3%，漲幅繼續(xù)創(chuàng)下27個(gè)月以來(lái)新低，顯示出鋼材、水泥等建筑材料需求依然疲軟。但生產(chǎn)資料與生活資料價(jià)格走勢(shì)相反，3月份生產(chǎn)資料同比下降0.8%，生活資料價(jià)格則同比上漲1.4%。短期看，汽油價(jià)格上漲，導(dǎo)致3月份PPI環(huán)比為近半年來(lái)首次上漲，漲幅為0.3%。再結(jié)合早前公布的3月份購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)看，3月購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為55.9%，比2月繼續(xù)回升1.9個(gè)百分點(diǎn)，或預(yù)示PPI環(huán)比價(jià)格上漲的趨勢(shì)有望持續(xù)。另外，3月份石油加工煉焦業(yè)購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)大幅上升至73.6%，顯著高于50%的榮枯線，顯示油價(jià)的提升或?yàn)槲磥?lái)帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格上漲的主要壓力。
上述分析顯示，盡管3月份CPI有所反彈，但其上漲主要受到蔬菜價(jià)格的超預(yù)期回升及成品油價(jià)格上漲的影響，可以預(yù)期的是，伴隨著蔬菜價(jià)格的季節(jié)性回落及CPI翹尾因素的降低，短期內(nèi)通脹重新成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主要矛盾的可能性不大。我們預(yù)計(jì)4月CPI或?qū)⑾陆禐?.4%，比3月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。
但是，真正的壓力在于一些中期因素，例如全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的量化寬松政策、伊朗地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)全球油價(jià)的帶動(dòng)、國(guó)內(nèi)劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)對(duì)勞動(dòng)力成本上漲的影響、國(guó)內(nèi)多項(xiàng)資源價(jià)格改革，以及國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步松動(dòng)等。由此觀察，中期通脹壓力不容忽視，預(yù)計(jì)今年全年通脹或達(dá)3.8%，仍將高于市場(chǎng)的普遍預(yù)期。
從短期來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)宏觀政策調(diào)控的主要任務(wù)仍是防止經(jīng)濟(jì)下滑過(guò)快，特別是在出口增速明顯放緩后，在消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定但仍需促進(jìn)消費(fèi)支持力度前提下，如何通過(guò)穩(wěn)定投資來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則是重中之重，以此實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”目標(biāo)。
據(jù)此，中國(guó)官方已明確表示要盡快出臺(tái)政策預(yù)調(diào)微調(diào)措施。在我們看來(lái)，當(dāng)前政策預(yù)調(diào)微調(diào)的重點(diǎn)之一是一定要保證在建或續(xù)建的項(xiàng)目資金。這是因?yàn)椋瑳](méi)有一定的投資需求，中國(guó)的內(nèi)需難以有效擴(kuò)大起來(lái)。這也預(yù)示著未來(lái)中國(guó)可能不會(huì)容忍投資增速的過(guò)度下滑。目前已有報(bào)道顯示“兩會(huì)”期間，地方項(xiàng)目建設(shè)短暫降溫之后，近期地方項(xiàng)目集中開工再次加速。我們預(yù)計(jì)，預(yù)調(diào)微調(diào)將首先體現(xiàn)在3月信貸上升，而未來(lái)政策的支持力度也將不斷加大。
事實(shí)上，盡管今年以來(lái)央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的頻率低于市場(chǎng)預(yù)期，這可能與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)好壞參半及通脹走勢(shì)不確定有關(guān)。但正如我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的，1~2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)全面下降、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)大幅下滑、住房新開工零增長(zhǎng)等宏觀數(shù)據(jù)都表明，短期內(nèi)“穩(wěn)通脹”的緊迫性理應(yīng)讓位于“穩(wěn)增長(zhǎng)”。
需要指出的是，鑒于今年FDI放緩、貿(mào)易順差下降及人民幣升值預(yù)期減弱，預(yù)計(jì)今年外匯占款增長(zhǎng)將弱于去年。在今年M2目標(biāo)定為14%的前提下，如果今年外匯占款降為2萬(wàn)億~2.5萬(wàn)億，則意味著國(guó)內(nèi)貸款需求將達(dá)到9.5萬(wàn)億~10萬(wàn)億。因此，未來(lái)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的空間仍然存在，預(yù)計(jì)年內(nèi)還有4次下調(diào)。同時(shí)，基于3月份CPI重返3.6%，重返負(fù)利率使得短期下調(diào)利率的可能性并不大。
（作者系瑞穗證券大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
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