經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大市場短期向下壓力
今明兩年整體盈利狀況呈“L型”，出現(xiàn)顯著改善的概率較低。部分后周期和成長股集中的行業(yè)盈利增速也將開始顯著回落。從同比增速角度看，第三季度將出現(xiàn)盈利的“增速底”，預(yù)計(jì)2013年盈利小幅增長。
盡管市場今年以來指數(shù)表現(xiàn)不佳，但是指數(shù)整體跌幅有限，且仍有接近半數(shù)的板塊年初以來取得了正收益。從市場機(jī)構(gòu)投資者的表現(xiàn)來看，有超過半數(shù)的公募和私募基金仍維持年內(nèi)正收益的水平，所以從市場情緒和心態(tài)來看，仍未到非常悲觀的程度，大量機(jī)構(gòu)投資者依然抱著“看空不做空”的態(tài)度在參與市場。
因此，從今年第四季度來看，如果市場一些超越當(dāng)前預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)因素的話，市場依然存在著向下的可能。除了周邊地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，還存在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)惡化的風(fēng)險(xiǎn)。
一、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨勢性好轉(zhuǎn)跡象不明顯。從目前的經(jīng)濟(jì)狀況看，部分微觀指標(biāo)的改善，如水泥鋼鐵庫存的趨穩(wěn)，PMI指數(shù)的低位穩(wěn)定，主要受益于三季度末開工季節(jié)性的有所恢復(fù)以及部分基建項(xiàng)目投放的因素，但這依然不能作為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見底企穩(wěn)反彈的依據(jù)。從一些更為直觀的指標(biāo)，比如用電量指標(biāo)上看，這種改善還未出現(xiàn)。市場目前對(duì)于明年經(jīng)濟(jì)基本面改善的預(yù)期，很大程度上建立在未來政策進(jìn)一步加大放松力度的判斷基礎(chǔ)之上。因此，一旦這種預(yù)期不能完全兌現(xiàn)，市場依然存在著預(yù)期進(jìn)一步調(diào)低的風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于習(xí)慣了右側(cè)交易的A股投資者而言，尤其在年內(nèi)博弈政策放松屢屢落空的情況下，第四季度市場不會(huì)在政策放松真正出現(xiàn)以前再次出現(xiàn)年初那種僅僅基于政策預(yù)期的市場上漲，“不見政策不出手”會(huì)成為市場投資者的主要操作政策行情的準(zhǔn)則。同時(shí)，對(duì)于政策，市場也會(huì)加以更加深入的分析判斷。因?yàn)椋诜康禺a(chǎn)政策不放松的大背景下，較低的貨幣信貸增速依然是短期內(nèi)制約投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)反彈的瓶頸。在看不到貨幣政策顯著放松的基礎(chǔ)下，市場對(duì)于其他諸如發(fā)改委批項(xiàng)目等“政策利好”反應(yīng)會(huì)更加趨于平淡。
二、貨幣政策轉(zhuǎn)變?nèi)孕钑r(shí)日。從貨幣政策角度看，目前央行依然偏向于用逆回購來緩解短期流動(dòng)性，尤其是月末和季末由于銀行沖存款導(dǎo)致的資金緊張狀況。要央行出現(xiàn)新的態(tài)度上的較大變化，可能必須看到經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步超預(yù)期下行，乃至就業(yè)出現(xiàn)較大問題以后。我們擔(dān)心，由于海外央行持續(xù)量化寬松和對(duì)于國內(nèi)房價(jià)反彈的憂慮，國內(nèi)貨幣政策的放松空間將繼續(xù)受到限制。所以，年內(nèi)央行總的貨幣政策維持目前態(tài)度的可能性較大。央行政策態(tài)度轉(zhuǎn)變可能也要等到4季度末到明年初獲得進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況以及未來政府的經(jīng)濟(jì)發(fā)展指導(dǎo)思想逐漸明確以后。
三、企業(yè)進(jìn)入“去庫存”周期。從企業(yè)層面看，壓力主要體現(xiàn)在終端需求的不振和由此帶來的更加的漫長的企業(yè)“去庫存”周期。從上市公司的情況看，目前非金融板塊2012年二季度存貨同比增長18.8%，環(huán)比增長3.3%。存貨同比增速相比2010年二季度的40.0%已經(jīng)明顯回落，但相比2009年（1.5%），2006年（12.9%），2002年（4.5%）歷史上幾次存貨增速的底部，仍然較高。
從存貨占總資產(chǎn)的比例來看，這一比率在二季度的時(shí)候?yàn)?9.1%，相比1季度的19.0%小幅上升，再創(chuàng)新高。決定去庫存周期的關(guān)鍵因素是需求的改善程度。如果沒有大幅的外部需求刺激的情景下，預(yù)計(jì)未來的1-2個(gè)季度，去庫存依然會(huì)繼續(xù)進(jìn)行，盡管幅度可能會(huì)略小于今年上半年。值得注意的是，未來對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不僅僅是“去庫存”，而是“去產(chǎn)能”的風(fēng)險(xiǎn)。過去10年，包括2008年在內(nèi)，我國企業(yè)所經(jīng)歷的去庫存周期都是較為短暫的，沒有出現(xiàn)過持續(xù)超過1年以上的去庫存周期，這樣的去庫存周期均未能真正導(dǎo)致去產(chǎn)能周期的出現(xiàn)，基本上沒有對(duì)我國的產(chǎn)能投資增速造成過更大的負(fù)面影響。
從數(shù)據(jù)上看，這反映為我國的制造業(yè)產(chǎn)能投資增速一直保持在20%以上的相對(duì)穩(wěn)定的水平，但如果本輪需求增速放緩是一個(gè)較為長期的趨勢，其必然導(dǎo)致去庫存周期的拉長，從而最終可能導(dǎo)致過去始終沒有出現(xiàn)過的“去產(chǎn)能”周期的出現(xiàn)。
從目前我國很多制造業(yè)行業(yè)普遍60-70%的很低的產(chǎn)能利用率水平看，這種去產(chǎn)能的壓力是確實(shí)存在的。如果出現(xiàn)這種情況，將對(duì)目前占我國固定資產(chǎn)投資總量約35%的制造業(yè)投資增速在未來的1到2個(gè)季度造成較大的下行壓力。
總體而言，從同比增速角度看，三季度將出現(xiàn)盈利的“增速底”，預(yù)計(jì)2013年盈利小幅增長。（中金公司）
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