科倫藥業(yè)：大輸液反轉(zhuǎn) 新疆項(xiàng)目進(jìn)展良好
投資要點(diǎn)：
大輸液業(yè)務(wù)拐點(diǎn)出現(xiàn)、非輸液業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)、新疆項(xiàng)目進(jìn)展順利以及未來(lái)潛在的規(guī)模化并購(gòu)是決定科倫藥業(yè)投資邏輯的四個(gè)要點(diǎn)。其中大輸液業(yè)務(wù)決定了企業(yè)的安全邊際，非輸液業(yè)務(wù)、新疆項(xiàng)目和潛在并購(gòu)決定企業(yè)彈性。而1)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)；2)招標(biāo)壓力緩解和3)行業(yè)集中度提升是決定大輸液業(yè)務(wù)反轉(zhuǎn)的主要論據(jù)。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)加速。2012年科倫預(yù)計(jì)銷售玻瓶超8億瓶，塑瓶接近20億瓶，直立袋和軟袋約12億袋。2013年在維持玻瓶塑瓶基本穩(wěn)定的前提下，直立袋和軟袋提升至18億袋。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)加速將有效帶動(dòng)毛利提升和利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。直立袋作為性價(jià)比最高的產(chǎn)品，將成為未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力。
價(jià)格壓力緩解。招標(biāo)情況轉(zhuǎn)好帶來(lái)價(jià)格壓力緩解，集中度提升帶來(lái)惡性競(jìng)爭(zhēng)壓力的緩解。從近期海南和安徽兩省的招標(biāo)情況看，直立袋招標(biāo)價(jià)格位于3.50至3.90之間，招標(biāo)價(jià)格好于預(yù)期。
科倫市場(chǎng)集中度有望提升至45%。2012年科倫預(yù)計(jì)銷售38億瓶/袋，市場(chǎng)占有率約為35%。我們預(yù)計(jì)，在不考慮重大并購(gòu)的情況下，2013年科倫有望銷售47億瓶/袋，市場(chǎng)占有率提升至41%。
在2014年底有望繼續(xù)提升至45%左右。集中度提升主要通過(guò)自然淘汰小產(chǎn)能和大規(guī)模并購(gòu)實(shí)現(xiàn)。
新疆項(xiàng)目進(jìn)展良好。新疆項(xiàng)目已正式投產(chǎn)，自備電廠預(yù)計(jì)明年2、3季度運(yùn)行。明年2季度計(jì)劃產(chǎn)能4800噸可正常投放。項(xiàng)目具備成本優(yōu)勢(shì)、訂單鎖定率較高。
估值與建議：
基于大輸液行業(yè)反轉(zhuǎn)、產(chǎn)品升級(jí)換代趨勢(shì)明顯以及新疆項(xiàng)目進(jìn)展順利，我們將2012年和2013年EPS從2.20元和2.70元調(diào)高至2.27元和3.04元(調(diào)整幅度為+3.3%和+12.6%)，對(duì)應(yīng)PE分別為21x和16x。暫時(shí)維持“審慎推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)：
招標(biāo)降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)保控費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)；和新疆項(xiàng)目引發(fā)惡性競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)。
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