長城汽車：毛利率恐將承壓 中性評級
三季度利潤增速開始放緩，并顯著低于市場預期公司第三季度實現凈利潤21億元（同比+40%，環比-5%），增速相對上半年的74%大幅放緩，EPS0.69元，顯著低于市場預期的約0.80元，第三季度毛利率約29%（環比-1%，同比+2%）；我們認為增長放緩并低于預期的主要原因在于：1）天津第二工廠投產，折舊大幅增加；2）研發費用大幅提升；3）H6、M4銷量趨于穩定，三季度公司乘用車銷量同比增速放緩至22%。
H2、H8有望助力公司SUV保持高速增長，但總體銷量增速恐仍將放緩公司兩款新SUV（H2/H8）將于明年初上市，H2具備較高的性價比和較為流行的外觀，我們認為H2會取得不錯的銷量；但H8由于定價過高，我們認為銷量將較為有限，我們對H2/H814年的銷量預測分別為7.2萬/2.4萬輛；我們預計公司H系列SUV明年銷量將同比增長41%，但考慮到H2可能對M4造成沖擊，我們預計M系列和轎車增速將會較低且公司總銷量增速將降至16.7%。
新工廠投產帶來折舊增加以及車型結構下移，毛利率恐將承壓我們預計公司2014年毛利率將同比下滑0.1個百分點至28.9%，主要原因在于：1）今年三季度天津二工廠投產、四季度徐水工廠投產，折舊大幅增加，產能利用率趨于下行；2）隨著低毛利率的H2投放市場并逐漸放量，公司整體車型結構出現下移；3）新車型對公司整體的銷量貢獻大幅減弱。
估值：維持“中性”評級，上調目標價至46.30元基于H2/H8銷量的上調和毛利率的上調，我們將公司2013~15EEPS上調至2.73/3.29/3.60元（原預測為2.54/2.81/2.86元），該預測比市場一致預期分別低2%/10%/16%；我們的目標價對應公司2014EPE約為14x，高于行業平均估值（約10x）。該目標價的推導是基于瑞銀VCAM（WACC為7.1%）。
（鄒天龍 陳實）
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