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　　8月以來(lái)，貨幣市場(chǎng)資金利率持續(xù)下行。截至上周五，銀行間隔夜回購(gòu)加權(quán)平均利率再度跌破3%關(guān)口，創(chuàng)下最近一個(gè)月新低，反映資金面較7月中下旬明顯改善。分析人士指出，雖然經(jīng)濟(jì)指標(biāo)短期回暖、貨幣供應(yīng)總量充裕，一定程度上降低了貨幣政策全面放松的可能性。但從中期來(lái)看，出于穩(wěn)增長(zhǎng)、降融資成本、防金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，貨幣政策仍有必要維持相對(duì)寬松基調(diào)，未來(lái)一段時(shí)期資金面將保持均衡偏松局面，從而對(duì)A股構(gòu)成支撐。

　　擾動(dòng)因素減少 資金利率下行

　　8月以來(lái)，銀行間市場(chǎng)主流資金利率持續(xù)下行，紛紛跌至7月上旬水平。數(shù)據(jù)顯示，8月8日銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)上，隔夜回購(gòu)加權(quán)平均利率收于2.99%，為7月8日以來(lái)首次跌破3%關(guān)口；標(biāo)桿品種7天回購(gòu)加權(quán)平均利率收于3.47%，亦為近一個(gè)月以來(lái)的低點(diǎn)。對(duì)于月初以來(lái)資金面的改善，市場(chǎng)人士認(rèn)為主要源于前期負(fù)面擾動(dòng)因素減少以及機(jī)構(gòu)資金面預(yù)期的好轉(zhuǎn)。

　　7月中下旬，受新股發(fā)行、財(cái)稅繳款季節(jié)性猛增、大行分紅備付等短期擾動(dòng)因素影響，特別是在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)短期向好、機(jī)構(gòu)預(yù)期一度轉(zhuǎn)向悲觀的情況下，資金面寬松程度低于預(yù)期，銀行間7天回購(gòu)利率的月度均值達(dá)到3.85%，高出6月均值達(dá)54BP。而8月以來(lái)，上述因素在不同程度上均有所緩和。一是，大行分紅基本結(jié)束；二是，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，8月雖然財(cái)政存款凈增，但增長(zhǎng)規(guī)模較7月明顯下降，7、8月新增財(cái)政存款規(guī)模分別為6546億元和1398億元；三是，受財(cái)報(bào)更新工作影響，第三批新股IPO批文或于8月下旬下發(fā)，新股申購(gòu)對(duì)資金面的擾動(dòng)也相應(yīng)推遲；四是，7月末以來(lái)，隨著央行下調(diào)正回購(gòu)操作利率以及二季度貨幣政策強(qiáng)調(diào)降低社會(huì)融資成本，市場(chǎng)上的資金面悲觀預(yù)期明顯緩和，這一點(diǎn)可在長(zhǎng)期限資金利率的走勢(shì)上得到印證。數(shù)據(jù)顯示，3個(gè)月期上海銀行間同業(yè)拆放利率在6、7月份下行遇阻，而從7月末開始又重啟下行趨勢(shì)，反映出機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期資金面預(yù)期好轉(zhuǎn)。

　　值得一提的是，7月下旬以來(lái)人民幣即期匯率連續(xù)升值，且與中間價(jià)的匯差急劇收窄，反映市場(chǎng)上結(jié)匯需求快速升溫。分析人士表示，這預(yù)示近段時(shí)期以來(lái)，外部流動(dòng)性有所恢復(fù)，外匯占款增量可能有所改善，從而對(duì)銀行體系流動(dòng)性形成有效補(bǔ)充。

　　寬松基調(diào)未變 股市或受支撐

　　在陸續(xù)推出一系列定向?qū)捤珊徒Y(jié)構(gòu)性刺激政策之后，伴隨經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)一定的企穩(wěn)跡象，結(jié)合管理層近期政策動(dòng)向，當(dāng)前機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，下一階段貨幣政策全面放松的可能性進(jìn)一步降低；但中期來(lái)看，出于穩(wěn)增長(zhǎng)、降融資成本、防金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，貨幣政策仍有必要維持相對(duì)寬松基調(diào)。

　　首先，今年以來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)步入周期性調(diào)整，政府基建投資獨(dú)撐大局，而基建投資越來(lái)越受地方政府債務(wù)壓力的影響，穩(wěn)增長(zhǎng)的空間越來(lái)越局促，因此中期看經(jīng)濟(jì)仍存下行壓力。其次，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本依然偏高。Wind數(shù)據(jù)顯示，8月6日溫州地區(qū)1年以上民間融資綜合利率仍高達(dá)14%。高昂的融資成本，令一些低利、微利行業(yè)的中小企業(yè)基本無(wú)利可圖。第三，在債券市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容以及經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，今年以來(lái)信用債風(fēng)險(xiǎn)增大，雖然當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)事件還主要集中于民企，但為了有效化解超大規(guī)模的債務(wù)壓力、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，維護(hù)流動(dòng)性整體穩(wěn)定充裕也是必要之舉。

　　需要說(shuō)明的是，雖然政策基調(diào)未變，但調(diào)控手段正在“微調(diào)”。不少機(jī)構(gòu)指出，在貨幣總量充裕的背景下，未來(lái)數(shù)量型寬松接近頂部，央行或更多通過(guò)價(jià)格型手段來(lái)壓低社會(huì)利率。國(guó)金證券分析師表示，隨著定向?qū)捤善毡榛泿艛U(kuò)張逐漸演化為信用擴(kuò)張，利率上行壓力加大，為了持續(xù)解決融資難、融資貴問(wèn)題，央行推出PSL，具備定向降息的效果，而近期正回購(gòu)利率下調(diào)、公開市場(chǎng)相應(yīng)凈回籠，也顯示貨幣政策正在從數(shù)量型擴(kuò)張向價(jià)格型工具轉(zhuǎn)變。

　　不過(guò)，價(jià)格型工具地位的提升，并不意味著數(shù)量型工具將被忽視。央行8月8日宣布增加120億元再貼現(xiàn)額度，以支持“三農(nóng)”和小微企業(yè)信貸投放，降低社會(huì)融資成本，意味著“定向?qū)捤伞毙再|(zhì)的貨幣投放仍在繼續(xù)。中債信用增進(jìn)公司分析師趙巍華指出，雖然未來(lái)利率調(diào)控有更大的空間，但由于建立有效的利率傳導(dǎo)機(jī)制和利率調(diào)控框架仍待時(shí)日，中短期內(nèi)貨幣供應(yīng)量等數(shù)量指標(biāo)仍繼續(xù)發(fā)揮核心政策中間變量的作用。

　　分析人士認(rèn)為，盡管未來(lái)一段時(shí)間新股申購(gòu)等擾動(dòng)因素將不時(shí)出現(xiàn)，但貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性仍有望保持穩(wěn)中偏松格局。與此同時(shí)，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)向好、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，流動(dòng)性紅利或從貨幣債券等固定收益市場(chǎng)向股票等權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。

　　□本報(bào)記者 葛春暉