外匯資金加速流入 人民幣升值壓力逐步增強(qiáng)
最新公布的各項(xiàng)外匯資金指標(biāo)都顯示，外匯資金正在加速流入中國(guó)。今年第三季度中國(guó)資本和經(jīng)常項(xiàng)目順差大幅擴(kuò)大至573億美元，較二季度翻了一番，9月份銀行代客結(jié)售匯順差達(dá)317億美元，按照9月份平均匯率折算達(dá)到1952億元人民幣。此外，反映商業(yè)銀行即期結(jié)售匯的金融機(jī)構(gòu)外匯占款自8月份扭轉(zhuǎn)負(fù)增長(zhǎng)局面，9月份新增金融機(jī)構(gòu)外匯占款達(dá)到1264億元，而9月新增央行外匯占款更是高達(dá)2682億元，較8月增長(zhǎng)約三倍。受到外匯資金大規(guī)模流入影響，人民幣貶值預(yù)期今年7月份以來(lái)迅速弱化，近期甚至就會(huì)逆轉(zhuǎn)為升值預(yù)期。
歷史經(jīng)驗(yàn)表明，外匯資金流向的變動(dòng)與股市的漲跌有很大的密切關(guān)系。比如2004年至2007年、2009年期間、2012年12月至2013年3月份期間，隨著銀行代客結(jié)售匯順差的不斷增加，股市也在不斷上漲；而在2008年期間、2010年至2012年期間、2013年4月至7月期間，伴隨著銀行代客結(jié)售匯順差的不斷縮減甚至轉(zhuǎn)為逆差，股市也在不斷下跌。究其緣由，一方面是因?yàn)橥鈪R資金中包含著許多QFII等投資中國(guó)股市的資金，且外匯資金流入增多會(huì)改善銀行體系流動(dòng)性；更為重要的方面是因?yàn)橥鈪R資金流向的變動(dòng)反映了投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期的變動(dòng)。據(jù)此可以判斷，如果外匯資金加速流入中國(guó)得以延續(xù)，股市就存在一定的向上反彈動(dòng)力。
首先，美聯(lián)儲(chǔ)QE3退出時(shí)間可能會(huì)被推遲到明年3月份的議息會(huì)議，QE3遲遲不退出，美元就繼續(xù)弱勢(shì)整理，美元走強(qiáng)的動(dòng)力不足，資金也就存在回流中國(guó)等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的動(dòng)力。可以確定的是，美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題得到有效解決之前，美聯(lián)儲(chǔ)還需要通過(guò)維系QE3來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政支出。從目前情形看，今年10月中旬，美國(guó)參議院已同意保留美國(guó)財(cái)政部采取緊急措施的權(quán)力，按照目前方案美國(guó)債務(wù)上限將被延長(zhǎng)至2014年2月7日。如果超過(guò)這一日期，美國(guó)財(cái)政部還可采取“非常規(guī)措施”將達(dá)到債務(wù)上限的時(shí)間再延長(zhǎng)幾個(gè)月。這就意味著，明年2月份之前美聯(lián)儲(chǔ)不可能提前退出QE3。
其次，中美之間利差的持續(xù)存在，也為外匯資金流入創(chuàng)造一個(gè)穩(wěn)定的外部環(huán)境。短端利率方面，中國(guó)銀行間市場(chǎng)隔夜拆借利率近日維持在4%左右，且今年5月份以來(lái)一直維持在3%以上。美國(guó)聯(lián)邦基金利率則自2011年以來(lái)一直維持在0.1%附近，兩者之間利差維持在3%左右甚至以上。長(zhǎng)端利率方面，近日中國(guó)貸款基礎(chǔ)利率(LPR)為5.72%，而美國(guó)最優(yōu)惠貸款利率（LPR）為3.25%，兩者之間利差也高達(dá)2.47%。盡管受到外匯管制影響，利率平價(jià)效應(yīng)無(wú)法在外匯市場(chǎng)完全得到體現(xiàn)，但隨著資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程逐步加快，這種穩(wěn)定的利差必然會(huì)造成人民幣升值壓力的逐步增強(qiáng)。
在資本逐步可兌換的大趨勢(shì)之下，央行政策只有兩種抉擇：一是加強(qiáng)外匯管制措施，但可能無(wú)法阻止人民幣對(duì)美元進(jìn)一步升值；二是加大流動(dòng)性投放以期壓低國(guó)內(nèi)利率水平，消除外匯資金流入動(dòng)力。很顯然，央行目前選擇的是前者。有消息稱，國(guó)家外匯管理局可能將銀行結(jié)售匯頭寸管理由2006年以來(lái)實(shí)行的權(quán)責(zé)發(fā)生制再次改為收付實(shí)現(xiàn)制，以應(yīng)對(duì)人民幣即期升值壓力。但采取外匯管制措施只會(huì)起到短暫作用，在外匯資金涌入的背后利益驅(qū)動(dòng)機(jī)制沒(méi)有消失的情況下，加強(qiáng)外匯管制很難起到長(zhǎng)期效果。穩(wěn)定的中美利差還將持續(xù)存在，外匯資金流入壓力可能再次明顯增強(qiáng)。既然央行不愿意通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作政策向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，來(lái)壓低國(guó)內(nèi)利率水平，市場(chǎng)機(jī)制就會(huì)自發(fā)啟動(dòng)，通過(guò)吸引外匯資金流入壓低國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率。
最后，基礎(chǔ)貨幣保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，貨幣乘數(shù)近期也擴(kuò)大到4.1倍，這預(yù)示著投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是存在向好預(yù)期，所以國(guó)內(nèi)投資者融資投資的意愿有所增強(qiáng)，外匯資金也開(kāi)始抄底中國(guó)。不過(guò)，盡管目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求較為旺盛，但受到央行貨幣政策以及銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管政策趨緊的影響，這些融資需求開(kāi)始越來(lái)越多地脫離銀行體系轉(zhuǎn)而通過(guò)高成本的信托、券商和基金子公司渠道來(lái)獲取資金。由于這些渠道獲取的資金不僅資金提供者所要求的收益率較高，而且還要支付2%左右的通道費(fèi)用，導(dǎo)致社會(huì)整體融資成本明顯偏高，尤其是一些地方融資平臺(tái)項(xiàng)目的融資成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于項(xiàng)目投資收益率，而且即便是5.72%的貸款基礎(chǔ)利率也是要高于全社會(huì)整體的投資回報(bào)率水平。因此，對(duì)于央行來(lái)講，由于除了住房貸款之外的貸款利率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，公開(kāi)市場(chǎng)操作近期預(yù)計(jì)會(huì)保持凈投放態(tài)勢(shì)，以便逐步壓低全社會(huì)融資成本。公開(kāi)市場(chǎng)操作保持凈投放，加上財(cái)政資金年底集中投放，銀行貸款明年年初集中投放，以及近期外匯資金加速流入，都會(huì)使近期流動(dòng)性環(huán)境會(huì)有明顯改善。
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