零售行業(yè)基本面有望逐季好轉(zhuǎn)
海通證券
2012年以來，海通零售指數(shù)累積上漲4.98%，受制于行業(yè)略低于預(yù)期的一季報(bào)表現(xiàn)，零售板塊跑輸滬深300約7.44個(gè)百分點(diǎn)，其中僅3月獲得正超額收益（3.93%）。當(dāng)前A股零售行業(yè)重點(diǎn)公司2012年動(dòng)態(tài)PE為17.4倍（剔除蘇寧為18.6倍），較前期略有回升，但仍處于歷史較低水平。
4月社零總額名義、實(shí)際同比增14.1%、10.7%（3月分別增長15.2%和11.2%），我們測(cè)算的限額以上主要品類零售總額同比增20.78%，增速同比、環(huán)比分別回落5.25、0.1個(gè)百分點(diǎn)。4月全國百家重點(diǎn)大型零售企業(yè)零售額同比增16.78%，較3月高4.86個(gè)百分點(diǎn)，較1-2月份累計(jì)增速高8.05個(gè)百分點(diǎn)，與2011年同期比增速降11.44個(gè)百分點(diǎn)。
2011年及2012年一季度，在不利宏觀消費(fèi)環(huán)境下，上市公司的收入及業(yè)績表現(xiàn)有較明顯的分化，中西部、東北地區(qū)的定位于中高檔及中檔大眾消費(fèi)的區(qū)域龍頭依然有較好的收入和利潤增長。我們認(rèn)為，當(dāng)前行業(yè)基本面不會(huì)更差，而估值下行風(fēng)險(xiǎn)有限。預(yù)計(jì)二至四季度行業(yè)基本面將逐季好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)2012年行業(yè)收入增速15%以上、利潤增速20%-25%，同時(shí)促消費(fèi)政策預(yù)期將為板塊估值修復(fù)行情延續(xù)提供契機(jī)。
我們維持對(duì)行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，建議首選中西部及東北地區(qū)以適合業(yè)態(tài)經(jīng)營的零售商從而分享高成長性，同時(shí)結(jié)合資本開支、治理激勵(lì)等選擇公司，結(jié)合估值合理性選擇投資標(biāo)的。重點(diǎn)推薦銀座股份、歐亞集團(tuán)、步步高、王府井、友誼股份、合肥百貨、開元投資等公司。
關(guān)注王府井新開門店
近期我們對(duì)王府井和大東方進(jìn)行了跟蹤研究。就王府井來看，預(yù)計(jì)2012年銷售收入增長方面，培育門店好于成長店，成長店好于成熟型門店。成熟門店中百貨大樓和雙安商場(chǎng)有較好增長，成都店銷售增長有較大難度（一季度銷售同比下降）。區(qū)域上，西部好于東部，二三線好于一線。長期看，未來成熟型門店占比會(huì)上升。毛利率方面，預(yù)計(jì)太原、長沙、西寧、洛陽、包頭店毛利率有較好表現(xiàn)。次新店中，預(yù)計(jì)蘭州店、昆明店及鄂爾多斯店已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，而成都2店全年預(yù)計(jì)也將有2500萬元左右的盈利規(guī)模。公司2012年的強(qiáng)店策略預(yù)計(jì)將打造8-10家10億以上，5-6家20億以上銷售收入的門店。根據(jù)公司年報(bào)和公告，公司目前儲(chǔ)備門店約10家，其中2012年有望開店4-5家。我們暫按4家進(jìn)行預(yù)計(jì)，且預(yù)計(jì)均可能在2012年四季度開出。預(yù)計(jì)門店裝修總投入約2.2億元，以每家店虧損2000萬元左右計(jì)算，新開店帶來的總虧損約8000萬元至1億元。
就大東方來看，商業(yè)大廈4月后收入增速回暖（至個(gè)位數(shù)），海門店將有較大幅度扭虧，伊酷童店2012年較難有明顯減虧。預(yù)計(jì)4月份汽車業(yè)務(wù)收入增長15%-20%，增速進(jìn)一步回升，預(yù)計(jì)車市在2012下半年轉(zhuǎn)暖，到2013年可能有較大幅度增長。就汽車業(yè)務(wù)凈利潤的測(cè)算而言，假設(shè)2012年原汽車業(yè)務(wù)凈利潤增長10%左右，寶馬店由虧損300萬元至盈利500萬元，無錫保時(shí)捷店貢獻(xiàn)300萬元權(quán)益凈利潤，預(yù)計(jì)汽車4S店業(yè)務(wù)2012年凈利潤合計(jì)為6695萬元，增長39.88%。預(yù)計(jì)2013年該業(yè)務(wù)凈利潤有望超過1.1億元。彈性主要來自將于2012年8月前后開業(yè)的無錫保時(shí)捷中心及有望于2013年上半年開業(yè)的南通保時(shí)捷中心（已開工一個(gè)月多）。
行業(yè)將延續(xù)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”局面
我們對(duì)超市類公司從擴(kuò)張能力和經(jīng)營效率兩方面的多項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行了深入研究，低收入人群收入增長（中長期）提供較好發(fā)展機(jī)遇，強(qiáng)者恒強(qiáng)局面將延續(xù)。低收人群消費(fèi)能力釋放及城鎮(zhèn)化率提升有利于超市行業(yè)持續(xù)發(fā)展。低收入群體收入水平的快速增長以及CPI高位回落所共同釋放的實(shí)際消費(fèi)能力，是超市行業(yè)未來保持持續(xù)成長面臨的機(jī)遇。
就擴(kuò)張速度及效率來看，建議關(guān)注有較好持續(xù)外延擴(kuò)張同時(shí)擴(kuò)張效率較強(qiáng)的企業(yè)。我們比較分析了各超市過去以來門店家數(shù)、門店面積和收入的增長（包括展店速度和收入速度的對(duì)比圖等）、港股公司的可比門店增速及變化，以及人效、坪效及其變化等。2011年整體超市行業(yè)較快“跑馬圈地”速度。其中，高鑫零售和步步高在加速擴(kuò)張背景下，人效和坪效仍保持較好水平。而永輝超市雖然由于面積高速增長導(dǎo)致坪效和人效均略有下降，但兩項(xiàng)指標(biāo)絕對(duì)值分別位居A股超市第一位和全國性超市第二位，仍反映了其較強(qiáng)的規(guī)模擴(kuò)張能力。
建議關(guān)注在持續(xù)擴(kuò)張背景下，經(jīng)營能力改善或擁有較好經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)。從毛利率看，步步高、高鑫零售、中百集團(tuán)和永輝超市主營毛利率較高且后臺(tái)毛利占比較少，體現(xiàn)了較好的談判力和供應(yīng)鏈整合能力。從人工和租金費(fèi)用率看，京客隆和步步高以及高鑫零售和永輝超市分別排在區(qū)域性和全國性超市前兩位，體現(xiàn)良好費(fèi)用控制能力。從盈利能力看，物美商業(yè)、步步高、三江購物、永輝超市2011年凈利潤率均超過2.6%，體現(xiàn)了較好的盈利能力。
A股超市公司2012年P(guān)E為29倍（剔除華聯(lián)綜超），個(gè)體差異較大，整體較H股26倍的估值溢價(jià)12%。我們認(rèn)為這主要由于目前大部分A股超市企業(yè)正處于高速擴(kuò)張期，相對(duì)于港股企業(yè)來說，其規(guī)模和市值均有較大的成長空間。同時(shí)，大部分A股超市企業(yè)是2008年之后上市的，部分次新股拉高了行業(yè)的平均估值水平。
從綜合擴(kuò)張能力和經(jīng)營效率來看，我們建議重點(diǎn)關(guān)注步步高和長期關(guān)注永輝超市。我們維持步步高“買入”評(píng)級(jí)，2011年公司已成功度過改革和磨合期，實(shí)現(xiàn)25%和52%的收入、凈利潤高增速，預(yù)計(jì)未來三年公司仍有望持續(xù)較高速增長。建議長期關(guān)注永輝超市，公司是目前A股市場(chǎng)上唯一在外資充分進(jìn)入后仍能成功異地?cái)U(kuò)張的超市企業(yè)，雖然近兩年高速擴(kuò)張帶來短期業(yè)績壓力，但公司具備優(yōu)異的經(jīng)營管理和供應(yīng)鏈整合能力，結(jié)合其以生鮮為主的差異化經(jīng)營形成較難模仿的核心競(jìng)爭力，我們對(duì)其持續(xù)異地?cái)U(kuò)張成功仍具有較強(qiáng)信心。
風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、新興消費(fèi)業(yè)態(tài)對(duì)傳統(tǒng)零售業(yè)態(tài)的渠道競(jìng)爭風(fēng)險(xiǎn)。
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