高等級信用債進(jìn)入投資觀察期
8月份的信用債市場經(jīng)歷了明顯的調(diào)整，總體來看，收益率呈平行上移，短融收益率上行45BP，3-5年期中票收益率上行40BP左右。究其原因，有流動性趨緊的推動，也有通脹預(yù)期微調(diào)的影響，供給規(guī)模的上升同樣對市場形成了一定壓力，而由于經(jīng)濟(jì)偏弱帶來的信用風(fēng)險因素也抑制了市場對于中低評級債券的需求。對于收益率的未來走勢，在關(guān)注資金面變化的同時，需要繼續(xù)關(guān)注利率風(fēng)險、信用風(fēng)險等因素的變動。
自7月以來，降準(zhǔn)預(yù)期的屢屢落空使得資金面一直處于相對偏緊狀態(tài)。雖然自6月份以來，央行公開市場操作連續(xù)三個月實(shí)現(xiàn)了凈投放，其中8月份的凈投放規(guī)模更是高達(dá)3440億元，但是由于資金投放工具以短期逆回購為主，其效果較之降準(zhǔn)相去甚遠(yuǎn)，因此對于資金面緩解的作用較為有限。在外匯占款規(guī)模處于相對較低水平和存款慣性上行等因素作用下，未來資金面可能仍將面臨較為持續(xù)的壓力，而由于央行對于降準(zhǔn)可能仍然相對謹(jǐn)慎，逆回購仍將是央行較為常規(guī)的資金投放方式。
在資金面相對偏緊的壓力下，逆回購操作可能有兩個趨勢。其一，是規(guī)模迅速擴(kuò)張。從實(shí)際情形看，8月份的逆回購規(guī)模已經(jīng)達(dá)到8200億元，接近5月份的10倍；其二，是逆回購期限拉長。這一點(diǎn)從上周央行開始征詢28天逆回購需求可以看到。總體來看，以逆回購為主力的資金投放方式對于資金面的作用可能仍然是“治標(biāo)不治本”，在降準(zhǔn)遲遲未成行的情形下，資金面可能仍將維持相對偏緊的狀態(tài)，這對于信用債市場并不十分有利。
信用風(fēng)險方面，自4月份以來，各評級機(jī)構(gòu)下調(diào)的頻率明顯上升，經(jīng)濟(jì)下滑對于債券發(fā)行企業(yè)盈利、現(xiàn)金流等運(yùn)營指標(biāo)的負(fù)面沖擊逐漸體現(xiàn)出來，其中尤以光伏行業(yè)為甚。由于歐美國家對于中國光伏的反傾銷的裁決和調(diào)查，使得行業(yè)環(huán)境明顯惡化，以江西賽維為代表的行業(yè)內(nèi)企業(yè)密集被下調(diào)評級。而中國遠(yuǎn)洋評級展望被聯(lián)合資信調(diào)整為負(fù)面，在一定程度說明了央企同樣在很大程度上受到了經(jīng)濟(jì)疲軟的沖擊。因此如果經(jīng)濟(jì)弱勢增長延續(xù)，需要關(guān)注信用評級下調(diào)從民營企業(yè)、中小企業(yè)向地方國企、央企蔓延的風(fēng)險。在政策放松相對滯后、經(jīng)濟(jì)增長疲軟延續(xù)和企業(yè)信用資質(zhì)繼續(xù)惡化的情形下，我們?nèi)匀徽J(rèn)為當(dāng)前對于中低評級品種的投資需相對謹(jǐn)慎。在市場對于政府救助的道德風(fēng)險預(yù)期較強(qiáng)的情形下，需要關(guān)注某些可能的信用事件引致道德風(fēng)險預(yù)期調(diào)整的風(fēng)險，以及由此可能帶來對市場的沖擊。因此，中低評級債券的投資價值仍然有待觀察，關(guān)鍵取決于經(jīng)濟(jì)增長是否持續(xù)處于低位。
利率風(fēng)險方面，需要關(guān)注通脹見底、增長疲軟及政策謹(jǐn)慎方面的因素。一方面，通脹可能難以延續(xù)去年四季度以來的下行趨勢，從微觀數(shù)據(jù)看，由于豬肉、糧食價格的上行，8月份之后通脹水平將有所反彈。這將大大制約政策放松的力度，準(zhǔn)備金率遲遲未能下調(diào)，也有部分這方面的原因；另一方面，考慮到增長仍然相對較弱，當(dāng)前的基本面環(huán)境已經(jīng)呈現(xiàn)出一定的滯脹特征，這對于債券市場同樣并不十分有利。由于上述趨勢并未有明顯的改變，未來需要關(guān)注通脹反彈和政策放松難以成行帶來的利率風(fēng)險上行對于市場的負(fù)面影響。
總體來看，就高等級債而言，經(jīng)過前期的大幅調(diào)整后，信用利差恢復(fù)至歷史均值附近，較前期歷史最低位回升明顯，逐漸具備一定的利率保護(hù)。近期收益率也已初步企穩(wěn)，表明當(dāng)前收益率水平已經(jīng)得到投資者的一定認(rèn)可。考慮到9月份依然面臨供給和季末資金面的沖擊，而經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷、通脹保持低位，收益率大幅波動空間較小，因此9月份對高等級債投資而言應(yīng)該進(jìn)入觀察期，如果在供給和季末資金偏緊的沖擊下收益率明顯調(diào)整，則可能具備投資價值和交易機(jī)會。對于中低評級品種來說，更需要關(guān)注因信用資質(zhì)惡化所帶來的信用風(fēng)險上行的沖擊。從具體品種看，9月份可以重點(diǎn)關(guān)注高等級債的投資價值，以及3年以內(nèi)城投債、PPN和ABN的配置機(jī)會。
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