債市整治風(fēng)暴席卷 多因素促信用產(chǎn)品承壓
本周，受“萬家”和“中信”事件持續(xù)發(fā)酵影響，銀行間債券市場(chǎng)在基金、券商及銀行各類機(jī)構(gòu)的拋壓下，收益率大幅度回升，流動(dòng)性較好的中票品種率先承壓；交易所市場(chǎng)更是呈現(xiàn)半年來少見的全面暴跌局面，不少低評(píng)級(jí)個(gè)券收益率顯著攀升10BP－20BP以上。
業(yè)界普遍判斷，本次債市灰色利益鏈徹查事件的爆發(fā)，可能會(huì)增強(qiáng)機(jī)構(gòu)降杠桿的動(dòng)機(jī)，并導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)較大的低評(píng)級(jí)信用產(chǎn)品拋壓加重。
現(xiàn)券收益率普漲
中債提供的數(shù)據(jù)顯示，截至4月18日收盤，銀行間債券市場(chǎng)賣盤明顯增多，利率產(chǎn)品和信用產(chǎn)品收益率大幅上行。其中，信用產(chǎn)品整體上行態(tài)勢(shì)迅猛。
舉例而言，中短期票據(jù)超AAA曲線由“12中石油MTN3”和“13中石油MTN1”等券的報(bào)價(jià)及成交帶動(dòng)曲線3年、5年期上行5BP－6BP至4.21%和4.46%的水平；“13申能集MTN1”和“13中電投MTN2”等券的報(bào)價(jià)成交帶動(dòng)中短期票據(jù)AAA曲線3年、5年期上行5BP至4.28%、4.62%的水平。
“本周三，國(guó)內(nèi)債市在海外市場(chǎng)情緒恢復(fù)平穩(wěn)后馬上進(jìn)入全面回調(diào)，連日來國(guó)內(nèi)債券投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管升級(jí)行動(dòng)，也使得信用債投資機(jī)構(gòu)更趨謹(jǐn)慎。目前，銀行間中長(zhǎng)久期的中票企業(yè)債拋壓加重，收益率明顯上行，包括之前一直表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的高等級(jí)AAA中票。”一位商行交易員告訴記者，“交易所的公司債和城投債幾乎全面調(diào)整，城投收益率普遍上行1BP－6BP。相較之下，短融交投相對(duì)活躍，短久期的防御品種是市場(chǎng)熱點(diǎn)。”
據(jù)記者了解，本次高層徹查銀行間市場(chǎng)違規(guī)交易的風(fēng)暴才剛剛開始，而這也讓機(jī)構(gòu)成為驚弓之鳥。
可以看到，18日市場(chǎng)7天質(zhì)押式回購(gòu)放量幅度高達(dá)1109億元，比前日增加463億元，比三月中位值729億元漲逾51%。有綜合交易員回應(yīng)稱，交易量異常的背后，是當(dāng)日幾乎所有農(nóng)村信用合作聯(lián)社都電話要求代持機(jī)構(gòu)拿回債券，且到期不再續(xù)。無疑，隨著涉案人員范圍的擴(kuò)大，由商業(yè)銀行、券商、基金等構(gòu)成的銀行間債券市場(chǎng)灰色生態(tài)鏈可謂“人人自危”。
展望后市，盡管當(dāng)前尚無法預(yù)估此次監(jiān)管風(fēng)暴的波及范圍，但伴隨監(jiān)管擴(kuò)大和事態(tài)的發(fā)展，估計(jì)這將成為機(jī)構(gòu)加速去杠桿的導(dǎo)火線，建議投資者短期內(nèi)對(duì)信用市場(chǎng)更加謹(jǐn)慎。
規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)
值得一提的是，除了受債市核查風(fēng)暴升級(jí)的影響，江西賽維可轉(zhuǎn)債違約事件也在信用債市場(chǎng)投下了一枚“重磅炸彈”。
近日，步無錫尚德的后塵，國(guó)內(nèi)另一家光伏企業(yè)江西賽維LDK宣布海外發(fā)行的可轉(zhuǎn)債違約，涉及本息共計(jì)2379.3萬美元。
分析人士認(rèn)為，假設(shè)后期銀行中止流動(dòng)資金貸款，賽維LDK很可能出現(xiàn)尚德電力的狀況，即無法償還前期貸款，被多家銀行推至破產(chǎn)重整境地。
記者注意到，賽維LDK和尚德電力雖然曾經(jīng)都是國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)的翹楚，但賽維LDK的資產(chǎn)規(guī)模約為尚德電力的8倍，且二者處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的不同環(huán)節(jié)：尚德電力以組件為主營(yíng)，處于產(chǎn)業(yè)鏈下游；賽維LDK則以多晶硅為主營(yíng)，處于產(chǎn)業(yè)鏈上游。光伏業(yè)越到下游競(jìng)爭(zhēng)越激烈，組件是競(jìng)爭(zhēng)最激烈的業(yè)務(wù)，因此賽維LDK所面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境后期出現(xiàn)改善的可能性更大。
其次，賽維LDK違約規(guī)模較小。尚德電力可轉(zhuǎn)債到期規(guī)模達(dá)5.14億美元，賽維LDK此次到期規(guī)模約2400萬美元，從金額與公司體量的比較上看，兩者相去甚遠(yuǎn)。
有數(shù)據(jù)顯示，賽維LDK當(dāng)前在國(guó)內(nèi)尚有5億元的中期票據(jù)未到期(“11賽維MTN1”，到期日為2014年12月8日)，公司美國(guó)市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債違約雖可能不會(huì)直接影響本期中票的償付，但其持續(xù)經(jīng)營(yíng)情況和償債資金來源值得繼續(xù)跟蹤。
申萬方面判斷，公司依托自身財(cái)務(wù)實(shí)力，目前并不足以按時(shí)償還本期中票，債務(wù)的最終償還可能還得依靠地方政府出資或進(jìn)一步取得銀行借款。
信用利差料回升
回歸到債券市場(chǎng)方面，在基本面利好已被兌現(xiàn)完畢的大背景下，投資者對(duì)于二季度信用產(chǎn)品的走勢(shì)仍應(yīng)保持警惕，4月初的收益率下行更多表現(xiàn)為交易型投資的投機(jī)行為，這種走勢(shì)顯然難以持續(xù)。
不僅如此，在對(duì)信用產(chǎn)品保持謹(jǐn)慎態(tài)度的同時(shí)，投資者二季度更應(yīng)關(guān)注其估值過高的風(fēng)險(xiǎn)。
從信用利差的數(shù)據(jù)特征來看，目前多數(shù)信用產(chǎn)品的信用利差已接近歷史1／4分位數(shù)水平，部分品種信用利差甚至處于1／4分位數(shù)下方，與目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境相結(jié)合，可明顯看到信用產(chǎn)品已被過度追捧，二季度信用利差回升將是大概率事件，因此需要警惕估值修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。
事實(shí)上，估值修復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)目前最容易在低等級(jí)品種上爆發(fā)，就中短期票據(jù)的等級(jí)利差數(shù)據(jù)考量，現(xiàn)階段各期限的等級(jí)利差皆已達(dá)到歷史的最低水平，市場(chǎng)對(duì)低等級(jí)信用產(chǎn)品過度關(guān)注，因而券商研究員建議投資者適當(dāng)規(guī)避該類產(chǎn)品。
而高等級(jí)方面，若收益率調(diào)整至信用利差中位數(shù)水平，則建議將其作為操作交易性機(jī)會(huì)的品種。
作者：楊溢仁
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