袁東：利率市場化進程塑造中國債市新形態
導讀：隨著債市與其他非信貸金融工具的擴展，新增貸款在社會融資總量的份額由十年前的92%降至今年6月底的50%。這大大緩解了銀行信貸的壓力，豐富了銀行的資產結構。由于債市的快速擴展，我國金融資產的流動性獲得了前所未有的提高。這增加了金融體系的復雜性，對金融監管提出了更高要求。不過，由資產證券化而來的資產支持類債券，2005年才開始發行，無論是發行量還是存量，幾乎小到可以忽略不計，發行最多的2008年也只有302億元，到今年6月底的余額不到365億元。
無論是規模，還是品種以及交易，我國債券市場在過去三十多年間幾乎是全球擴展最為快速的。目前，除了政府外，凡法人企業，原則上都可發行債券。即使各級地方政府，通過各種“融資平臺”，實際上也都在發債。在債券品種設計上，結合我國發行體與投資者的需求，添加了所需要的各類選擇權，品種變得豐富起來。各類債券合計，去年發行額為8.1萬億，債券托管余額今年6月底為24.8萬億，債券余額為28.3萬億。而國債發行額占年度各類債券發行總規模則由2003年的40%多，降至2012年的不足20%。2003年以來的十年，我國各類債券的現貨交易增長了20多倍。其中，交易最為活躍的是城市商業銀行，交易額幾乎占到近30%。
隨著債市與其他非信貸金融工具的擴展，新增貸款在社會融資總量的份額由十年前的92%降至今年6月底的50%。這大大緩解了銀行信貸的壓力，豐富了銀行的資產結構。由于債市的快速擴展，我國金融資產的流動性獲得了前所未有的提高。這增加了金融體系的復雜性，對金融監管提出了更高要求。不過，由資產證券化而來的資產支持類債券，2005年才開始發行，無論是發行量還是存量，幾乎小到可以忽略不計，發行最多的2008年也只有302億元，到今年6月底的余額不到365億元。
因此，相比發達國家與各種需求，我國整個金融市場仍然落后，債市自然也不例外。
我國的債券基本都由機構持有，主要集中在商業銀行與保險（放心保）公司。在今年6月底28萬多億的債券余額中，商業銀行持有14.4萬億，保險機構持有2萬億元，個人直接持有僅為3億。值得關注的是，證券投資基金持有債券額增長迅猛，持有額超過2.5萬億元，超過保險公司。這反映了相當一部分個人通過購買基金的方式間接持有債券，也說明基金業擴展速度超過了保險業。
與此同時，我國債券市場已幾乎成了一個場外交易市場——通過一對一詢價報價方式的銀行間市場交易，證交所的交易額已萎縮到可忽略不計，2012年占比不到1%。這一格局符合債券收益固定、波動性與風險相對較小、主要由機構進行大宗交易的特性，這與發達市場已沒有什么區別。這同時也表明，我國債券交易市場曾相當突出的銀行間與證券交易所分隔的問題已不存在。債市流動性已大為提高。現券交易換手率，2012年為313.2%，若將回購交易考慮在內，流動性就更高了，并且形成了較為完整的債券收益率曲線，已開始起到市場分析的窗口作用，可作為整個金融市場的定價基準來參考。
為了對沖過去多年來快速增加的外匯占款，并作為公開市場業務操作的工具，央行發行的票據，實際上也是一類債券。過去十多年間，我國央行的資產增長了五倍多，其中增長最快的是“國外資產”，由2003年的3.1萬億增長到今年6月底的25.8萬億，增長了逾8.5倍，期間，占央行總資產的比率由50.2%增至84.1%。這主要是由外匯儲備快速增長形成的，外匯占款由2003年的近3.5萬億增長到2013年6月底的27.4萬億，增長了9倍。
除了發行央票，為了對沖如此多的外匯占款，央行還加大了公開業務操作力度。過去十多年，基本上是回籠貨幣的正回購操作 2008年曾達到111次，而放出貨幣的逆回購操作有四年是零，2012年達到94次。2003年至2012年間，除了2012年通過公開業務操作凈投放貨幣近5.1萬億外。問題是，央行通過發行央票回籠貨幣以及公開市場業務操作的成本太高，每年為幾萬億央票所支付的利息不可小視。與通過買賣國債公開市場業務操作相比，沒能將貨幣政策實施成本與財政融資收益結合起來，進而平抑包括財政政策與貨幣政策在內的宏觀經濟管理成本，這反映了財政政策與貨幣政策的不協調。財政部沒有發行足夠的可便于央行公開市場業務操作的國債品種，也就是流動性較好的短期國債。伴隨中國利率市場化進程的加快，國債期貨交易的恢復，這樣的局面有望大大改觀。
筆者堅信，展望未來，中國債市仍將是全球增長最為迅速的固定收益市場，若人民幣國際化能達到一定程度，預計十年后，人民幣債券市場規模將僅次于美元債券市場。只是在這一進程中，財政部應結合自身預算管理的細致化與科學化，依據預算資金收支發行足夠規模的短期國債，以便央行有足可使用的公開業務操作工具，進而停止發行央票，進一步理順除中央政府債券以外的債券管理體制，使財政政策與貨幣政策協調有效運行。另外，設法將這一市場的監管權限統一歸口到證監會，放開企業債券發行，實施真正的注冊制；大力推動資產證券化，增加資產支持類債券發行；對即將恢復的國債期貨交易，實施嚴格的限制性監管，嚴格市場準入。然后，根據利率市場化進程，循序漸進，逐步放寬監管。
原標題：袁東：利率市場化塑造債市新形態
（作者：袁東 系中央財經大學教授）
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