“非標(biāo)”漸滅債市重興 券商固收“受寵若驚”
春節(jié)以后，券商固定收益部門的生意突然變得明顯好做起來。
“以前賣債券尤其是私募債，都是我們主動去求買方推銷。春節(jié)后城投債基本不愁賣，就連中小企業(yè)私募債也有機(jī)構(gòu)主動打電話過來詢價，實(shí)在是讓我們受寵若驚。”上海一家券商固定收益部項(xiàng)目經(jīng)理在接受《第一財經(jīng)日報》記者采訪時稱。
上述固收項(xiàng)目經(jīng)理的“受寵若驚”得益于2013年債券熊市在2014年春節(jié)后突然轉(zhuǎn)向，一級市場發(fā)行迎來持續(xù)回暖行情，國債和政策性金融債一級市場發(fā)行多數(shù)獲得較高認(rèn)購倍數(shù)。
銀行拋棄“非標(biāo)”擁抱債市
在此次債市慢牛啟動過程中，銀行的態(tài)度轉(zhuǎn)變最為明顯。多家券商的研究報告顯示，銀行戰(zhàn)略性地從風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)向安全資產(chǎn)，并帶動其他機(jī)構(gòu)資金陸續(xù)轉(zhuǎn)向，也就是“棄非標(biāo)，投債市”。
這一對比和去年下半年的債券熊市形成了鮮明對比。2013年10月，申銀萬國的一則債券日評提出了“非標(biāo)不滅，債市不興”的觀點(diǎn)，而這一觀點(diǎn)則來源于當(dāng)時熊市中一些機(jī)構(gòu)的呼吁。該篇日評報告認(rèn)為，供應(yīng)壓力帶來利率弱勢只是市場表面現(xiàn)象，背后意義是銀行等傳統(tǒng)債券投資機(jī)構(gòu)對于標(biāo)準(zhǔn)化債券融資工具的投資配置意愿繼續(xù)下降，銀行、保險（放心保）等紛紛“棄債而去”。去年下半年，債市人員紛紛呼吁監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺相應(yīng)措施，治非標(biāo)、興債市。
然而半年時間不到，情勢就發(fā)生了大逆轉(zhuǎn)。監(jiān)管部門不斷預(yù)警、有的信托最終以銀行部分兜底收場、非標(biāo)違約概率上升，導(dǎo)致“非標(biāo)資產(chǎn)”性價比下降，高收益資產(chǎn)風(fēng)險日增。反之，安全資產(chǎn)的價值日益顯現(xiàn)，國債及評級較高的企業(yè)債開始備受機(jī)構(gòu)投資者青睞。以信托為例，2014年的到期信托大約對應(yīng)2012年二季度到2013年一季度的發(fā)行量，約為5.3萬億，意味著2014年信托到期量較2013年將增長超過50%。而中誠信托的剛兌危機(jī)雖然未給投資人造成重大損失，但機(jī)構(gòu)擔(dān)憂加劇。
“從投資者角度來說，中誠信托并未打破剛性兌付。”上海一家券商研究所的債券分析師稱，“但是從銀行等機(jī)構(gòu)投資者的角度來說，實(shí)質(zhì)上已經(jīng)打破了剛性兌付。內(nèi)部人士稱工行最終部分兜底，也就是說，銀行等機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)明白非標(biāo)資產(chǎn)并非絕對安全可靠。”
海通證券的一則研究報告顯示，2013年10年期國債利率走勢和歷史脫節(jié)，緣于商業(yè)銀行戰(zhàn)略性地轉(zhuǎn)向非標(biāo)等風(fēng)險資產(chǎn)，而且其在表外不占資本和撥備，對債券類資產(chǎn)有無與倫比的收益優(yōu)勢，因而導(dǎo)致了債券利率的脫錨。但是2014年興業(yè)銀行等率先回歸國債和企業(yè)債等安全資產(chǎn)，反映商業(yè)銀行日益重視風(fēng)險管理。
牛市啟動，還是結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)向？
對于本輪債券市場回暖，究竟是進(jìn)入牛市行情，還是僅僅是一個暫時性的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)向，市場人士看法不一。光大證券的一則研究報告認(rèn)為，債市做多行情可持續(xù)，對利率產(chǎn)品走勢仍然樂觀，國債長端和政策性銀行債收益率仍有下行空間，目前是一個“影子銀行”收縮、市場風(fēng)險偏好下降和經(jīng)濟(jì)下行相互疊加印證的時期。
而海通證券的一則研究報告則認(rèn)為本輪債市節(jié)奏僅僅是一個“慢牛”行情，對于后市仍然存在一個極大的分歧。1月份托管數(shù)據(jù)顯示券商和廣義基金仍在減持企業(yè)債，只有銀行開始增持。2月份基金、券商陸續(xù)增配債券，說明部分商業(yè)銀行配置行為的改變主導(dǎo)了這輪行情，而基金和券商等交易機(jī)構(gòu)仍在進(jìn)場之中，將對后續(xù)行情有推動。然而無論是對匯率貶值的原因、貨幣利率下降的持續(xù)性還是商業(yè)銀行行為的變化，市場仍然存在巨大的爭議，也就意味著行情不會一蹴而就。
然而對一級市場的債券發(fā)行人員來說，無論后續(xù)走勢如何，本輪回暖的來臨則足夠讓他們“喜上眉梢”。
“今年的城投債特別容易發(fā)。”上述固定收益部項(xiàng)目經(jīng)理稱，“去年的城投債利率都要到9%，而春節(jié)后平均只需要7.5%。”與此同時，他表示原來配置非標(biāo)資產(chǎn)的一些地產(chǎn)類基金，今年也開始向其詢問中小企業(yè)私募債的發(fā)行情況。“由于中小企業(yè)私募債發(fā)行周期較短，1至3個月時間不等，只要前期資金有配置意向，可盡快向交易所申請備案發(fā)行，因此所有的券商固定收益部最近都特別珍惜這難得的牛市。”（周綰綰）
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