鐘偉：經(jīng)濟(jì)增速或在二季度見底
二三季度之交或是增速拐點(diǎn)
1~2月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，一季度經(jīng)濟(jì)增速同比繼續(xù)向下可以確認(rèn)。由于內(nèi)需乏力、工業(yè)企業(yè)存在去庫存的風(fēng)險(xiǎn)，二季度經(jīng)濟(jì)增速同比將繼續(xù)向下。但隨著資金價(jià)格的下降、信貸環(huán)境的寬松，內(nèi)需會(huì)逐步改善。預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速將在二季度見底，三季度會(huì)小幅抬升。
二季度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向下的原因主要有兩個(gè)：第一，內(nèi)需乏力。投資方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求不旺，房地產(chǎn)投資增速下滑，制造業(yè)產(chǎn)能過剩、投資減速，只有基建投資好于去年。消費(fèi)方面，高油價(jià)的抑制作用、廉政的壓力，政策透支以及商品房銷售的低迷導(dǎo)致消費(fèi)增長低迷，高端和中低端消費(fèi)品市場、東部和中西部消費(fèi)品市場的差異性在拉大。第二，工業(yè)企業(yè)短期面臨去庫存化，中期面臨去產(chǎn)能化。目前庫存仍處于高位，在需求低迷的情況下，去庫存化仍將加速。中期角度看，次貸危機(jī)期間被放大的無效產(chǎn)能只能通過并購和退出予以消化，企業(yè)盈利增長前景黯淡。
關(guān)于第二季度宏觀經(jīng)濟(jì)同比增速是否已為年內(nèi)最低，思考的邏輯如下：在第二季度盡管難有超預(yù)期的宏觀政策，但以企業(yè)盈利增長下滑為典型的指標(biāo)，顯示第二季度是年內(nèi)政策缺乏新的刺激信息、原有政策預(yù)期逐步落實(shí)或落空的階段，宏觀政策底跡象明顯。考慮到第一季度環(huán)比增長最低，同比增長最高，第二、三、四季度環(huán)比增長略高于2%，那么第二季度大致為年內(nèi)同比增長低點(diǎn)，第三季度同比增長略回升。結(jié)合以上邏輯和預(yù)測，我們傾向于認(rèn)為，如果政策能適當(dāng)微調(diào)，目前應(yīng)是2012年的宏觀政策底，疑似經(jīng)濟(jì)增長底。
筆者認(rèn)為，三季度GDP同比有望見底回升，主要的動(dòng)力來自于：1.7~9月份是重要的政策調(diào)控窗口，而我們傾向于認(rèn)為二季度宏觀政策已是底部。2.資金價(jià)格的不斷下降、信貸環(huán)境的逐步寬松。人民銀行的5000家企業(yè)景氣調(diào)查顯示，銀行貸款掌握情況(表示獲得銀行貸款的松緊狀況)在2011年四季度見底，2012年一季度開始回升。從歷史數(shù)據(jù)來看，這一指標(biāo)與貸款利率基本負(fù)相關(guān)，由此我們可以判定，一季度銀行加權(quán)平均利率相比于2011年四季度有望大幅下降。這一走勢與票據(jù)利率的大幅下降一致。
我們發(fā)現(xiàn)，“銀行貸款掌握情況”這一指標(biāo)是企業(yè)經(jīng)營與經(jīng)濟(jì)增速的領(lǐng)先指標(biāo)，一般領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增速兩個(gè)季度。其內(nèi)在的邏輯可能是：隨著資金價(jià)格的下降，企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用降低，企業(yè)更容易獲得貸款來擴(kuò)大生產(chǎn)，從而會(huì)改善企業(yè)盈利。
房地產(chǎn)投資大幅回落負(fù)面影響有限
由于政府對(duì)投資強(qiáng)大的調(diào)控能力以及經(jīng)濟(jì)增長對(duì)投資的高度依賴性，市場對(duì)于投資增速最為關(guān)注。筆者認(rèn)為，盡管2012年房地產(chǎn)投資相比于2011年大幅下滑，但2012年固定資產(chǎn)投資增速仍可達(dá)18%~20%，相比于2011年，名義增速降幅較大，但實(shí)際增速降幅較小。
我們從兩個(gè)視角來預(yù)判2012年的固定資產(chǎn)投資增速。一是從投資的結(jié)構(gòu)上入手，分別對(duì)制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)等主要的投資構(gòu)成進(jìn)行分析與假定，2012年投資增速為19%是比較可靠的估計(jì)；二是從政府投資的計(jì)劃來看，如果年內(nèi)基建投資能有15%左右的增速，那么2012年保持18%以上的增速問題不大。
固定資產(chǎn)投資構(gòu)成中，主要由制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)三個(gè)部分構(gòu)成，這三部分投資大概占整個(gè)固定資產(chǎn)投資的85%。其中，制造業(yè)投資大概占三分之一、基建投資略超四分之一、房地產(chǎn)投資不到四分之一。2011年，制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)投資增速分別為31.8%、4.42%、29.7%。2012年，就制造業(yè)投資來說，由于目前產(chǎn)能利用率較低，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩的宏觀環(huán)境下，制造業(yè)投資相比2011年會(huì)大幅下降，我們預(yù)計(jì)為25%。基建投資是政府調(diào)控能力最強(qiáng)的部分，在穩(wěn)中求進(jìn)的政策基調(diào)下，為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的下滑，基建投資有望明顯好于去年，我們預(yù)計(jì)為15%。對(duì)于房地產(chǎn)投資，中性估計(jì)為15%。基于對(duì)制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)投資增速的假定，預(yù)計(jì)2012年固定資產(chǎn)投資增速為19%。
盡管房地產(chǎn)投資相比去年大幅下降，但不必過于擔(dān)憂房地產(chǎn)投資對(duì)固定資產(chǎn)投資帶來的負(fù)面影響。從2005年以來，房地產(chǎn)投資增速與固定資產(chǎn)投資增速的相關(guān)性很小(參見圖1)，房地產(chǎn)投資增速大起大落、波動(dòng)很大，但固定資產(chǎn)投資增速則相對(duì)平穩(wěn)。
由于2011年政府投資較少，為2012年預(yù)留了很大的政策空間，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是央企和預(yù)算內(nèi)投資增速較慢，二是北京、上海等一線城市投資增速較慢，三是基礎(chǔ)設(shè)施投資增速有所滑坡。因此，即便2012年由于房地產(chǎn)投資增速放緩對(duì)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資造成了意外影響，中央政府仍可通過適當(dāng)鼓勵(lì)央企投資、放松京滬投資以及促進(jìn)水利等基礎(chǔ)設(shè)施投資，來有效地使全社會(huì)固定資產(chǎn)投資運(yùn)行在既定軌道之內(nèi)。
政策調(diào)控缺乏新信息刺激
在一季度中，對(duì)宏觀政策可能放松的預(yù)期從積累到逐漸釋放；第二季度，宏觀政策放松預(yù)期可能逐步落實(shí)，也可能會(huì)部分落空。總體來看，政策調(diào)控缺乏刺激市場的新的信息因素。除了證券市場監(jiān)管政策傳遞積極信號(hào)之外，二季度要形成超出市場預(yù)期的調(diào)控放松較為困難。
年初以來，市場對(duì)貨幣政策的放松報(bào)之以較高的期望，筆者認(rèn)為，2012年貨幣政策不會(huì)大幅放松，但會(huì)有局部微調(diào)，而且以數(shù)量工具為主、價(jià)格工具為輔。
貨幣政策的數(shù)量工具主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是新增信貸的投放規(guī)模與節(jié)奏；二是降低存款準(zhǔn)備金率。就新增信貸而言，我們認(rèn)為即使以月均7000億元左右的規(guī)模，全年新增信貸規(guī)模為8.2萬億~8.5萬億元，大致符合市場預(yù)期。就存款準(zhǔn)備金率而言，隨著外貿(mào)順差的進(jìn)一步收窄，人民幣匯率升值預(yù)期的改變，新增外匯占款將會(huì)趨勢性下降，從而客觀上要求降低存款準(zhǔn)備金率。可以預(yù)期，年內(nèi)將會(huì)降低2~3次存款準(zhǔn)備金率。
貨幣政策的價(jià)格工具，一是在公開市場操作中降低央票發(fā)行利率或正回購利率；二是降低存貸款基準(zhǔn)利率。我們認(rèn)為，公開市場操作中的利率微調(diào)是可能的，但降低基準(zhǔn)利率的可能性較小。
就財(cái)政政策而言，盡管政府工作報(bào)告宣告的財(cái)政支出預(yù)算增長較快，但是考慮到2012年財(cái)政收入增長有限，赤字率不高，因此2012年實(shí)際財(cái)政支出的增速以及支出的邊際增量，可能小于2011年。財(cái)政政策更多地指向民生福利目標(biāo)，而非資本性開支。
而房地產(chǎn)調(diào)控政策難以出現(xiàn)全面放松，筆者以為房地產(chǎn)調(diào)控政策放松必須滿足以下兩個(gè)條件之一：要么經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸，比如單季度GDP增速低于7.5%；要么房價(jià)出現(xiàn)全面的顯著下降。攝影記者/任玉明
(作者系北京師范大學(xué)金融研究中心教授)
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