孫立堅：歐債最壞結果是歐元死在“笨豬”手里
孫立堅（復旦大學經濟學院副院長、金融學教授）
雖然歐元集團主席容克14日在歐元區財長會議后舉行的新聞發布會上表示，歐元區不會放棄希臘，留在歐元區也是希臘唯一的選擇，但是，歐洲股市、債市和歐元都已經受到拖累。希臘、意大利、西班牙等歐洲國家的國債收益率迅速上升，再次導致他們借債的成本不斷增加。為何引發歐債危機的一些小國（即“歐豬五國”）會改變整個歐元區的命運？這和歐元這種超主權貨幣機制中存在的天然缺陷是密不可分的。
事實上，“歐元之父”蒙代爾和研究危機問題的諾獎獲得者克魯格曼，很早就提出過導致一個主權國家貨幣制度崩潰的“三元悖論”假說：當一個國家不斷超發本國的貨幣去彌補財政赤字的資金缺口，同時又要刻意維護匯率制度的穩定 （出于抗通脹、降低匯率風險等目的），一旦這個國家資本賬戶對外開放，就不可能幸免貨幣危機造成的悲劇。今天“歐豬五國”的問題，雖然不同于昔日經濟大師們所揭示的那樣，但卻出現了性質類同的“新三元悖論”特征。
首先是匯率機制的缺陷。歐元區處于一個“貨幣齊步走”的狀態（即使用一個歐元）。按道理說，希臘、意大利、西班牙等經濟基本面出現惡化，歐元應該大幅貶值以提高這些“重災區”的國際競爭力。但是，從歐元區整體經濟基本面看，歐元又不應該貶值這么厲害。因為歐元區的 “火車頭”德國依靠出口競爭力依然保持著穩健的增長。大量對沖基金就是利用歐元機制這個變化不確定的 “矛盾體”（一個不可持續的固定匯率制度），選好投機時機（往往是希臘等債務國家出現負面材料時），通過啟動做空戰略，成功地在歐洲市場獲得了大量的利益，而把歐元和由此支撐的歐洲經濟推向了深淵。
其次是宏觀調控機制的缺陷。歐洲央行執行的統一、獨立的貨幣政策，即盯住通脹率的貨幣政策；而財政政策又缺乏有效的收入再分配機制（救市機制）。歐洲缺乏財政自律和財政協調的內在機制，即債權國家的政治力量和社會力量，難以形成共識將本國納稅人的資金及時投入到救援其他國家中；債務國家的政治力量和社會力量，又難以接受改變自己生存方式的財政縮減政策，從而導致了市場恐慌情緒變得越來越濃烈。歐元資產“大甩賣”的羊群效應，也會同樣讓歐洲的救助能力相形見絀。
最后是有效管理機制的缺陷。國際金融市場龐大的做空“歐元”力量，會加劇歐元危機的程度。如果歐美政府或國際貨幣基金組織能夠形成強大的監管力量，有效地去阻礙市場做空的力量，那么，歐元危機所造成的惡性循環狀況就會收斂。但是，我們并沒有看到這種監管力量的形成。
總之，只要歐元區不能努力去克服其中一個缺陷，歐元必定陷入上述的“新三元悖論”陷阱希臘等國的債務問題和歐元危機乃至歐洲經濟的疲軟格局會繼續捆綁在一起，惡性循環發展下去，總有一天，再大的援助計劃都將對這一缺陷的修復無能為力。
我們要做好充分的準備，我國宏觀經濟未來也會因為歐洲形勢的惡化而面臨如下挑戰：一是匯率波動的挑戰。美元大漲、歐元震蕩所帶來的換匯成本和匯率風險上升的格局；二是游資沖擊的挑戰。國際資本在構建他們新的資產組合過程中，會增加中國等新興市場中高收益投資比例。這對中國外匯市場、資本市場、房地產市場甚至大宗商品所構成的要素市場價格穩定都會帶來很大的沖擊；三是財富縮水的挑戰。歐美經濟的不明朗，全球金融市場的價格波動，也會嚴重影響中國外匯儲備的結構調整和其價值的穩定維護。
對中國經濟而言，當下最好的“防火墻”就是要拿出讓金融資本向產業資本轉化的智慧和決心，接續推進市場化改革的步伐，發揮中國經濟的比較優勢，并堅持自由貿易的理念，讓民營經濟的競爭力和市場活力得以充分體現。由此確保中國經濟在歐洲市場動蕩和全球經濟疲軟的環境下，也能夠做到“量”的穩定和“質”的飛躍。
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