江鈴汽車：上半年表現(xiàn)不佳 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型孕育長期機(jī)會
半年考表現(xiàn)不佳，利潤下滑24.2%。公司業(yè)績快報顯示，上半年，公司累計銷售整車10.26 萬輛，同比下降3%，約實現(xiàn)收入87 億元，同比下降5.0%，凈利潤約為8.2 億元，同比下滑24.2%。按照2011 年年報中公司對2012 年的收入規(guī)劃(200 億元)，上半年公司僅完成43.5%， 面對并不樂觀的宏觀環(huán)境和日益加劇的市場競爭，我們認(rèn)為今年公司完成目標(biāo)收入的難度較大。
上半年利潤下滑幅度較大。在上半年整車銷量和收入同比微降的情形下，利潤降幅遠(yuǎn)超預(yù)期，主要原因為：1)為應(yīng)對激烈的競爭環(huán)境，公司加大了促銷投入(如策略性降價以及銷售組合的變化)，但商用車行業(yè)下滑依然帶來的銷量下降；2)上半年公司所得稅費用約為2.4 億元， 同比上升約30%，主要是由于公司正在高新技術(shù)企業(yè)復(fù)審過程中，企業(yè)所得稅率暫從15%調(diào)整為25%。
預(yù)計全年銷量：輕卡基本持平，輕客小幅下滑。就目前的經(jīng)濟(jì)形勢來看， 很難有車企能逃出大環(huán)境而獨善其身，雖然公司是國內(nèi)輕型商用車龍頭，但下半年輕卡和輕客銷量很難有大幅度增長。7 月份，公司輕卡和輕客銷量分別同比增長6.1%和14.4%，1-7 月累計降幅分別縮窄至-6.5%和-7.3%，雖然7 月份數(shù)據(jù)顯示出良好的一面，但銷量絕對值仍然不高，我們認(rèn)為下半年難有超預(yù)期可能，預(yù)計全年輕卡銷量較上年持平，輕客銷量降幅在-5%以內(nèi)。
皮卡和SUV 月銷量向下回歸。公司從去年9 月份開始對皮卡產(chǎn)品實行降價促銷，今年上半年成效顯出，3、4、5 月份皮卡和SUV 月銷量甚至達(dá)到8000 輛左右的高點。隨著促銷帶來的市場效應(yīng)開始弱化，近幾月月銷量已經(jīng)下滑到5000 輛左右，估測馭勝表現(xiàn)依然不如人意，月銷量在1000 輛左右徘徊，我們下調(diào)之前對皮卡和SUV 銷量的預(yù)計，預(yù)計今年剩余月份保持在5000 輛左右的銷量水平，全年銷量增速下調(diào)至5%。
戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型值得期待。未來幾年公司將加大產(chǎn)品投放，多款重磅產(chǎn)品將拓寬產(chǎn)品線，包括下半年將投放的高端皮卡(域虎)，明后年將推出的中卡N800 和一款升級皮卡J10，遠(yuǎn)期還有來自福特的兩款車型V362 和U375。另外，公司擬以不超過2.7 億元人民幣的價格收購中國兵器裝備集團(tuán)公司及中國長安汽車集團(tuán)股份有限公司合計持有的太原長安重型汽車有限公司的全部股權(quán)，從而成功介入重型卡車的生產(chǎn)和制造領(lǐng)域，進(jìn)一步完善商用車產(chǎn)品線。太原重汽凈資產(chǎn)2.59 億元， 2011 年實現(xiàn)營業(yè)收入4.32 億元，營業(yè)利潤虧損1.40 億元，凈利潤虧損3958.41 萬元；截至今年5 月31 日，實現(xiàn)營業(yè)收入8255.36 萬元，營業(yè)利潤虧損3857.62萬元，凈利潤為850.01萬元。太原重汽單班1.5萬臺，但2011年銷量僅3062輛，今年上半年為439輛。鑒于國內(nèi)低迷的重卡市場，預(yù)計太原重汽今年仍然延續(xù)虧損狀況，短期對公司造成利空，但長期來看，福特將公司作為中國區(qū)重型車輛生產(chǎn)平臺的戰(zhàn)略意圖非常明顯，未來可能引進(jìn)福特的技術(shù)和產(chǎn)品。同時，太原經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)在土地，稅收和高新技術(shù)企業(yè)申請等方面對太原重汽都將給予極大優(yōu)惠，公司在行業(yè)低迷期完成整合，并沒有太多存貨壓力，可謂輕裝上陣，靜待重卡回暖，公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型值得期待。
維持“推薦_A”的評級：我們下調(diào)之前對公司銷量的預(yù)測水平，輕卡，輕客，皮卡及SUV全年銷量增速分別下調(diào)至0%，-4%和5%，總銷量為19.6萬輛，同比微增0.5%。不考慮收購太原重汽對公司業(yè)績的影響，我們預(yù)計公司2012年收入為184.1億元，同比增長5.5%，2012-2014年EPS分別為2.08元、2.25元和2.71元，對應(yīng)PE分別為7.8X、7.2X和6.0X，我們認(rèn)為公司在既有制造水平和福特中國區(qū)戰(zhàn)略的支撐下，有望將輕型商用車的優(yōu)勢延續(xù)至重卡產(chǎn)品，逐漸成長為國內(nèi)具有完備商用車產(chǎn)品線的領(lǐng)軍企業(yè)，是價值投資的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，維持“推薦_A”的評級。
風(fēng)險提示：提示新產(chǎn)品拓展不順，競爭加劇導(dǎo)致毛利率和市場份額同步下降以及戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型不成功的風(fēng)險。
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