江海股份：環(huán)比持續(xù)改善 估值優(yōu)勢(shì)顯著
上半年業(yè)績(jī)下滑符合預(yù)期，環(huán)比改善；上半年公司營(yíng)收4.85 億元，同比下滑2.44%；凈利潤(rùn)4496.69 萬(wàn)元，同比下降15.24%；受制于宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟公司工業(yè)類電容開工率不足，上半年在7 成左右；以及內(nèi)蒙古化成箔募投項(xiàng)目投資遇電價(jià)上漲，公司業(yè)績(jī)下滑在預(yù)期之內(nèi)。但從單季度來看，公司2 季度凈利潤(rùn)2994 萬(wàn)元，環(huán)比實(shí)現(xiàn)99.27%的增長(zhǎng)，同比降幅也明顯收窄，綜合毛利率連續(xù)2 個(gè)季度上升，這表明公司經(jīng)營(yíng)狀況正在好轉(zhuǎn)。
下半年拿到電價(jià)補(bǔ)貼，環(huán)比有望持續(xù)改善，關(guān)鍵催化看工業(yè)類景氣度；受益于日本地震，公司加快了客戶認(rèn)證的過程，目前客戶儲(chǔ)備已經(jīng)較為充分，未來向上彈性大，關(guān)鍵催化看工業(yè)類景氣度，下半年是電容需求傳統(tǒng)旺季，目前公司國(guó)內(nèi)下游客戶英威騰和匯川等公司已經(jīng)看到一些補(bǔ)庫(kù)存的需求，我們認(rèn)為這種趨勢(shì)有望持續(xù)，同時(shí)7 月1 號(hào)公司內(nèi)蒙古化成箔項(xiàng)目已經(jīng)正式拿到當(dāng)?shù)卣慷入? 份錢的補(bǔ)貼，通過測(cè)算，有望增厚公司EPS 0.01846 元，我們認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)最壞的時(shí)候已經(jīng)過去，下半年經(jīng)營(yíng)狀況好于上半年較為確定，環(huán)比有望持續(xù)改善。
去年4季度基數(shù)低，全年有望實(shí)現(xiàn)5-10%的增長(zhǎng)；由于日本地震，整個(gè)電子行業(yè)在去年二、三季度有一個(gè)快速補(bǔ)庫(kù)存的需求，2、3季度公司雖然實(shí)現(xiàn)了較快的增長(zhǎng)，但也部分透支了四季度的需求，在加上歐債危機(jī)的持續(xù)發(fā)酵，雖然是傳統(tǒng)旺季，但去年四季度公司營(yíng)收和凈利分別只實(shí)現(xiàn)了2.44億和2020萬(wàn)元，同比營(yíng)收微增2.44%，凈利下滑14.87%；環(huán)比分別大幅下滑17.51%和35.31%。；目前公司經(jīng)營(yíng)情況正在逐漸好轉(zhuǎn)，今年四季度行業(yè)基本面看不到有惡化的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)隨著旺季需求的帶動(dòng)，四季度公司業(yè)績(jī)相比三季度小幅增長(zhǎng)，通過測(cè)算，預(yù)計(jì)四季度凈利同比有望增長(zhǎng)45-60%；全年凈利有望增長(zhǎng)5-10%。
薄膜電容器打開想象空間；長(zhǎng)期來看，薄膜電容器將是公司未來最大的增長(zhǎng)點(diǎn)，與鋁電解電容器相比，薄膜電容器有可靠性好、容量大的優(yōu)點(diǎn)，行業(yè)空間與鋁電解電容相當(dāng)，在高壓范圍內(nèi)薄膜電容更有優(yōu)勢(shì)；公司一期項(xiàng)目投入2億，建設(shè)10條高壓薄膜電容器生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)能100萬(wàn)只，項(xiàng)目建設(shè)完成后預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入5.65億元，實(shí)現(xiàn)年平均稅后利潤(rùn)6641萬(wàn)元。目前已經(jīng)建成1條，暫時(shí)還處于送樣階段，不貢獻(xiàn)利潤(rùn)，預(yù)計(jì)明年量產(chǎn)，開始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。公司已經(jīng)是國(guó)內(nèi)鋁電解電容器龍頭，施耐德、艾默生等已是公司客戶，籌建大容量薄膜電容器項(xiàng)目可以加速認(rèn)證，目前各項(xiàng)指標(biāo)好于公司預(yù)期。
長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯清晰，未來3-5年有望實(shí)現(xiàn)20-30%左右的復(fù)合增速；高端鋁電解電容器產(chǎn)能轉(zhuǎn)移是公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯，全球電子元器件行業(yè)正在經(jīng)歷歐美-日本-臺(tái)灣-中國(guó)的遷移歷程，對(duì)于鋁電解電容器行業(yè)來說，低端遷移已經(jīng)基本完成，高端遷移剛剛開始，目前，由于日本大地震、日元大幅升值等綜合因素影響，日本廠商在全球高端電解電容市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力正在逐步下降，這為國(guó)內(nèi)的企業(yè)提供了一個(gè)很好的搶占市場(chǎng)份額的機(jī)會(huì)。江海股份作為國(guó)內(nèi)唯一一家能夠生產(chǎn)工業(yè)用大容量鋁電解電容器的廠商，一直在走高端路線，其產(chǎn)品有機(jī)會(huì)與NCC、Nichicon等國(guó)際廠商競(jìng)爭(zhēng)，并逐步完成高端全球化替代，公司目前年?duì)I收僅10億左右，市值僅23億，而Nichicon等日本廠商是江海的數(shù)十倍，作為國(guó)內(nèi)份額第一的鋁電解電容器廠商，在具備技術(shù)、客戶和成本多重優(yōu)勢(shì)情況下，我們認(rèn)為江海成長(zhǎng)空間大，未來3-5年有望實(shí)現(xiàn)20-30%左右的復(fù)合增速。
估值優(yōu)勢(shì)顯著，維持“增持”評(píng)級(jí)。低迷市場(chǎng)下，公司依然能夠憑借廣泛的客戶資源和豐富有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，保證業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，使得表現(xiàn)好于全球同行，我們認(rèn)為隨著行業(yè)逐步好轉(zhuǎn)，公司業(yè)績(jī)向上彈性大，市場(chǎng)地位有望同時(shí)得到提升。預(yù)計(jì)公司12-13年EPS0.53和0.67元，對(duì)應(yīng)PE分別為21和17倍，估值處于歷史最低水平，也遠(yuǎn)低于電子行業(yè)平均35倍左右的估值水平。公司下游有工業(yè)和消費(fèi)，雖然不像消費(fèi)電子有某些年份爆發(fā)性增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，但我們眼光放長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)，公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，質(zhì)地優(yōu)良，成長(zhǎng)空間大，是可以長(zhǎng)期關(guān)注的好標(biāo)的(參考日本TDK、Nichicon等的成長(zhǎng)路徑)，目前的股價(jià)已經(jīng)開始出現(xiàn)投資價(jià)值，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：全球宏觀經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期；電價(jià)談判進(jìn)展放緩；工業(yè)類電容需求持續(xù)不振。
股價(jià)催化劑：下游工業(yè)類電容景氣好轉(zhuǎn)；募投項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)；收購(gòu)電廠或爭(zhēng)取到較低的長(zhǎng)期協(xié)議電價(jià)。
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