7月3日，“債券通”正式啟動。這是繼“滬港通”、“深港通”之后，內(nèi)地與香港資本市場之間的又一盛事。市場人士指出，“債券通”啟動后，境外投資者投資內(nèi)地銀行間債券市場的模式將由此前的“中介代理”升級為“一點接入”式，這是我國資本賬戶開放的重要舉措，也符合人民幣國際化大方針，不僅將有助于完善兩地債券市場的國際化進程，也有助于鞏固香港國際金融中心的地位。對債券市場而言，“債券通”為國際投資者配置內(nèi)地債券資產(chǎn)提供了更為便捷的“快車道”，未來有望吸引數(shù)千億美元的國際資金進入內(nèi)地債市。

　　里程碑：對外開放步入快車道 

　　7月2日，中國人民銀行、香港金融管理局聯(lián)合公告稱，決定批準(zhǔn)中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心、中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司、銀行間市場清算所股份有限公司和香港交易及結(jié)算有限公司、香港債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（統(tǒng)稱“兩地基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)”）香港與內(nèi)地債券市場互聯(lián)互通合作上線（簡稱“債券通”）。其中，“北向通”于2017年7月3日上線試運行。

　　“隨著‘滬港通’和‘深港通’的落實，內(nèi)地與香港股票市場的互聯(lián)互通已基本實現(xiàn)，而我國債券市場對外開放程度相對較低，境外投資者持有債券占內(nèi)地債券市場總托管量比重不足2%，‘債券通’的推出有望吸引更多境外資金投資于內(nèi)地債券市場，可被視為資本賬戶開放的又一重要舉動。”海通證券姜超表示。

　　中金公司指出，銀行間債券市場基于“債券通”所做的降低進入門檻、提高便利度、完善結(jié)算托管做市等基礎(chǔ)設(shè)施的進一步完善，都將為我國債券市場的進一步對外開放奠定良好基礎(chǔ)，也有助于人民幣債券市場盡早加入國際債券指數(shù)。與此同時，“債券通”的開放也在評級、風(fēng)險管理、市場投資者多樣化等方面促進境內(nèi)債券市場進一步完善。

　　平安證券指出，從長期來看，“債券通”啟動具有四大重要意義：一是促進債市開放，內(nèi)地債券市場仍存在著多頭監(jiān)管、信用剛兌、投資者保護欠缺等問題，債券市場開放程度仍然較低；“債券通”的開啟將加快推動內(nèi)地債市與國際制度接軌，促進內(nèi)地債券市場的對外開放進程。二是引入增量資金，“債券通”的啟動與債市的進一步開放，將有助于推動債券市場加入全球三大債券指數(shù)，這在未來可能帶來以這些指數(shù)為基準(zhǔn)的基金投資中國債券市場。三是強化香港金融中心地位，“債券通”的開啟將為香港的國際投資者帶來更多債券投資標(biāo)的，同時還將促進兩地在監(jiān)管執(zhí)法、金融市場基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通方面的協(xié)調(diào)合作，鞏固香港的國際金融中心地位。四是助力人民幣國際化，人民幣加入SDR籃子之后，境外投資者人民幣配置需求將逐漸提升；“債券通”增加了境外投資人民幣產(chǎn)品的渠道，隨著未來人民幣匯率貶值預(yù)期的消減，將成為助力人民幣國際化的重要方式之一。

　　突破點：“一點接入”簡單高效 

　　截至目前，有關(guān)“債券通”的監(jiān)管、交易與結(jié)算等各個領(lǐng)域的文件和相關(guān)規(guī)定都已經(jīng)由相關(guān)機構(gòu)正式發(fā)布，市場期待已久的“債券通”的完整框架和技術(shù)細(xì)節(jié)也展示在海內(nèi)外投資者面前。

　　總體來看，“債券通”以國際債券市場通行的模式，為境外機構(gòu)增加了一條可通過境內(nèi)外基礎(chǔ)設(shè)施連接便捷入市的新渠道，以提高入市效率。業(yè)內(nèi)人士指出，在目前的金融監(jiān)管框架下，主要有三條途徑供境外投資者進入境內(nèi)債券市場，分別為合格境外機構(gòu)投資者（QFII）計劃、人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）計劃以及三類合資格機構(gòu)直接進入內(nèi)地銀行間債券市場（CIBM）計劃。

　　此前境外投資者參與內(nèi)地銀行間債市，須委托具備國際結(jié)算業(yè)務(wù)能力的銀行間債券市場結(jié)算代理人完成備案、開戶等相關(guān)手續(xù)，過程復(fù)雜，耗時較長，且成本較高。而“債券通”機制下，境外投資者可直接依靠內(nèi)地與香港的基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)和多級托管來“一點接入”內(nèi)地銀行間債券市場，境外投資者將無需到內(nèi)地相關(guān)機構(gòu)辦理開戶事宜，國際投資者也能夠在不改變業(yè)務(wù)習(xí)慣，同時有效遵從內(nèi)地市場法規(guī)制度的前提下，更加便捷地參與內(nèi)地債券市場，提高入市效率、拓展資金流入規(guī)模。

　　中金公司在最新研報中表示，從“債券通”目前安排來看，相比于QFII、RQFII、CIBM這三種途徑而言，“債券通”取消了前期CIBM等耗時較長的結(jié)算代理協(xié)議，由交易中心/結(jié)算代理人等作為備案機構(gòu)向央行上海總部提交材料，且在3個工作日內(nèi)回復(fù)，流程大大縮減。

　　該機構(gòu)分析師指出，“債券通”具備四大優(yōu)勢，一是香港結(jié)算行在境內(nèi)銀行間外匯市場平盤頭寸，使得人民幣購售業(yè)務(wù)范圍從貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易和直接投資擴展至包括債券投資，相當(dāng)于從經(jīng)常項目擴張到資本項目。二是CIBM等其他進入途徑下，要求境外投資者資金先期匯入、鎖定期等要求，并且需要預(yù)先說明預(yù)算投資金額、品種等，投資靈活度較低；債券通下，市場準(zhǔn)入的約束條件下降、投資靈活度提高，有利于吸引中小境外機構(gòu)投資者。三是有效引入做市商交易（請求報價RFQ方式買賣現(xiàn)券），提高境外投資者買賣活躍度，有助于進一步提高市場流動性。四是在投資范圍上，盡管目前來看，債券通投資范圍基本與前期一致，未來或放開至回購、期貨等，但一級市場面向合格境外機構(gòu)投資者開放也具有重要意義，有助于內(nèi)地債券市場進一步國際化。

　　總體來看，與“滬港通”、“深港通”一樣，“債券通”的制度設(shè)計實現(xiàn)了以更低的制度成本、更高的市場效率。“債券通”啟動后，境外投資者投資內(nèi)地銀行間債券市場的模式將由此前的“中介代理”升級為“一點接入”式，提高了參與便利性，避免了諸多中間環(huán)節(jié)，顯著降低了境外投資者的交易成本。

　　引活水：有望吸引數(shù)千億資金 

　　近年來，我國銀行間債券市場對外開放程度不斷加深。央行進一步拓寬了可投資銀行間債券市場的境外機構(gòu)投資者類型和交易工具范圍、取消了投資額度限制、簡化了投資管理程序后，境外投資者紛紛進入內(nèi)地債券市場。

　　截至目前，已有473家境外投資者入市，總投資余額超過8000億元人民幣。但其持債規(guī)模在內(nèi)地債券市場的比例一直較低，截至2017年4月末，在中債登44.99萬億元托管量中，境外機構(gòu)占比僅1.7%左右，與其他開放程度較高的國際市場相比，仍需要進一步全面深化開放。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“債券通”啟動后，將成為境外投資者投資于內(nèi)地債券市場的首要渠道。盡管短期來看，“債券通”對內(nèi)地債市的影響有限，但中長期而言，隨著人民幣加入SDR以及未來人民幣債券納入國際債券指數(shù)，人民幣債券在國際市場上的需求將會顯著增加，未來或可帶來數(shù)千億美元的新增資金。 

　　“短期來看，我們無法期待‘債券通’能帶來迅速的資金涌入。”方正證券指出，一是在人民幣貶值預(yù)期尚存和美國貨幣政策糾偏的階段，內(nèi)地債券市場并不存在邊際上的吸引力；二是央行是維護流動性及收益率穩(wěn)定的護城河。即便外資快速涌入，出于穩(wěn)定流動性的考慮，央行也會積極用收縮流動性來對沖外資涌入，收益率形成異動的可能性較弱。三是投資者的適應(yīng)及風(fēng)險辨識能力培養(yǎng)是個長期過程。

　　從長期來看，“債券通”會為內(nèi)地債市帶來多少增量資金呢？中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤認(rèn)為，一方面，隨著債市對外開放程度的提升，和人民幣認(rèn)可度的提高，內(nèi)地經(jīng)濟增速和利率水平在國際上具有吸引力，國債的海外投資者占比必然提升，對利率債構(gòu)成利好。目前利率債存量規(guī)模24.5萬億元，如果達到新興市場9%的海外投資者占比，則海外配置利率債2.2萬億元，境外投資者利率債持倉僅有7000億元。因此，對于利率債的海外配置預(yù)計提升1.5萬億元，約合2200億美元。

　　另據(jù)中金公司測算，假設(shè)此次“債券通”開通之后的3-5年之內(nèi)，海外投資者投資內(nèi)地債市的相對規(guī)模達到美國及日本1990年代初的水平，也就是國際收支平衡表內(nèi)組合投資中債券類投資占GDP的比例達到6%至7%左右，對應(yīng)地估算，平均每年海外投資者新增投資內(nèi)地債市的規(guī)模可達到約6000億至1萬億元人民幣的水平。若假設(shè)其中有約1/3是通過“債券通”來實現(xiàn)，則通過“債券通”投資內(nèi)地債市的資金量每年可能在2000億至3500億元人民幣左右的規(guī)模。 

　　而從當(dāng)前境外機構(gòu)的風(fēng)險偏好來看，其債券持倉中90%以上為利率債，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，“債券通”落地后，預(yù)計引入外資在配置上仍將以利率債為主。海通證券指出，境外機構(gòu)偏好利率債有兩點原因，一是內(nèi)地債券市場開放，注重引入的是以資產(chǎn)配置需求為主的央行類機構(gòu)和中長期投資者，這類機構(gòu)風(fēng)險偏好較低，本就偏好利率債。二是內(nèi)地評級體系與海外缺乏可比性，導(dǎo)致境外機構(gòu)對內(nèi)地企業(yè)債券缺乏了解。

　　從對期限結(jié)構(gòu)的影響來看，民生證券認(rèn)為，長端利率未來或受一定影響，短端利率影響并不顯著。該券商分析師表示，基于對國際投資者以中長端投資者為主的預(yù)期，并且其在安全性與投資收益兩方面訴求的權(quán)衡下，對內(nèi)地債市投資未來也將以長期國債為主。在資金流入規(guī)模達到一定條件的前提下，或?qū)﹂L端利率或造成一定影響，但考慮到短時間內(nèi)占比提升有限，內(nèi)地長端利率的未來走勢依然更多取決于貨幣政策、經(jīng)濟基本面和機構(gòu)配置行為。

　　謝亞軒：當(dāng)前債券具備明顯配置價值 

　　“債券通”3日正式啟動，招商證券研究發(fā)展中心首席宏觀分析師謝亞軒在接受中國證券報記者采訪時表示，從滬港通、深港通的實踐經(jīng)驗來看，“債券通”的開通將助力在岸人民幣債券納入國際主流債券指數(shù)，從而將為我國債券市場帶來可觀的配置需求。

　　人民幣國債配置價值凸顯

　　中國證券報：繼內(nèi)地與香港股票市場實現(xiàn)互通互聯(lián)之后，內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通也迎來突破，如何看待“債券通”實施的意義和影響？

　　謝亞軒：從近期MSCI宣布將A股納入相關(guān)指數(shù)的情況來看，滬港通、深港通對境外投資者投資便利性的提升無疑起到重要的推動作用，互聯(lián)互通機制得到了多方肯定。目前三大國際主流債券指數(shù)仍未納入在岸人民幣債券的阻礙，主要在于市場準(zhǔn)入以及資本管制方面，“北向通”開通之后，境外機構(gòu)投資在岸人民幣債券的便利性將得到顯著提高，自然也可以期待，“債券通”將顯著提高國際主流債券指數(shù)納入在岸人民幣債券的概率。我們估算，在岸人民幣債券一旦成功被納入三大國際主流債券指數(shù)，將可為我國債券市場帶來2500億美元的被動配置需求。

　　中國證券報：“債券通”正式啟動后，境外投資者會積極配置人民幣債券嗎？

　　謝亞軒：當(dāng)前至少有四方面因素可能促使境外投資者購入人民幣債券：首先，當(dāng)前人民幣債券（特別是人民幣國債）具備明顯配置價值。從中美利差的角度來看，目前中美利差水平已處在歷史中樞附近，且中國國債收益率水平相較日本、歐洲優(yōu)勢明顯，令人民幣國債的配置價值凸顯。

　　其次，本幣升值或貶值預(yù)期并不一定是決定境外投資者買與不買的核心要素。舉兩個實例：一是韓國債券市場開放的實踐經(jīng)驗，韓國債券市場自1999年實現(xiàn)完全開放之后，境外投資者參與程度連續(xù)7年未取得實質(zhì)性進展，即便韓元自2001年至2006年期間大幅升值30%以上，境外機構(gòu)依然對韓國國債無動于衷，雖然這一現(xiàn)象與當(dāng)時韓國國內(nèi)“剛兌”神話破滅以及對非居民征收利息稅等因素有關(guān)，但這也從一個側(cè)面反映出，匯率因素并不是決定境外投資者（至少是對境外央行等配置型機構(gòu)而言）買不買債的決定性因素。另一個案例則是近期歐洲央行宣布減持一部分美元儲備，以購入5億歐元人民幣資產(chǎn)，人民幣國債理所應(yīng)當(dāng)成為這部分資金的配置重點，這也印證了上述判斷。

　　再次，穩(wěn)步推進債券市場對外開放以及人民幣國際化的趨勢明確。我國債券市場對外開放政策繼續(xù)穩(wěn)步推進，特別是近兩年來所積極推動的“流入側(cè)”改革，對吸引境外投資者參與我國債券市場具有重要作用，三大國際主流債券指數(shù)此前也對納入在岸人民幣債券多次釋放出積極信號。

　　最后，包括“債券通”在內(nèi)的制度安排打通了境內(nèi)外債券市場連接的技術(shù)阻礙。境內(nèi)外基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通，使得境外投資者投資在岸人民幣債券的便利性得到顯著提高。

　　長端利率可能被壓低

　　中國證券報：從長期看，境外投資者的加入將給內(nèi)地市場利率水平造成哪些影響？

　　謝亞軒：隨著國債市場中境外投資者占比的提高，長端利率可能被壓低，這無論在我們的實證研究結(jié)果中，還是國際貨幣基金組織多篇工作論文的研究結(jié)果中均得到了證實。

　　據(jù)測算，國債市場境外投資者占比每提高10個百分點，將可能壓低長端利率水平63基點左右，并且在區(qū)分新興經(jīng)濟體與發(fā)達經(jīng)濟體進行研究的情況下，境外因素的影響效果并沒有太大的差異。

　　根據(jù)上述估算結(jié)果，如果僅考慮未來在岸人民幣債券順利被納入三大國際主流債券指數(shù)之后所帶來的被動配置需求，我國國債市場中境外投資者占比水平大約將上升至8.6%，即國債市場中境外占比水平相較目前上升4.7個百分點（目前約為3.9%），則將壓低長端利率中樞30基點左右。假設(shè)屆時國債市場中境外占比水平上升6.1個百分點至10%（參照日本目前的情況），則長端利率中樞將下降38基點左右。