銀行股醞釀投資機(jī)會(huì) 估值有望被抬高
當(dāng)前，在銀行股市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳的背景下，針對(duì)“銀行暴利”的各種指責(zé)與爭(zhēng)辯明顯超出了對(duì)一個(gè)行業(yè)經(jīng)營(yíng)的周期性特點(diǎn)及投資價(jià)值的理性思考，反過(guò)來(lái)市場(chǎng)對(duì)銀行股的價(jià)值判斷也或多或少地受到了這一情緒的影響。此外，2012年5月以來(lái)在信貸需求疲弱與經(jīng)濟(jì)下行周期中不良貸款風(fēng)險(xiǎn)暴露的雙重?fù)?dān)憂下，大部分上市銀行股價(jià)都跌至破凈邊緣，顯示出市場(chǎng)對(duì)銀行增長(zhǎng)趨勢(shì)及資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀以及其頻繁再融資模式的不認(rèn)同。
近日，交通銀行和華夏銀行相繼“破凈”，而估值較低的光大、浦發(fā)也處于破凈邊緣。銀行業(yè)正在經(jīng)歷著尷尬的局面， 一方面行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）仍達(dá)20%、利潤(rùn)仍有15%的增長(zhǎng)，另一方面行業(yè)的市盈率（PE）、市凈率（PB）卻已分別低至5.7倍、1.1倍。這個(gè)時(shí)候，投資者似乎在將該行業(yè)遺忘，但我們認(rèn)為此時(shí)該行業(yè)已在醞釀著新的投資機(jī)會(huì)，相信下半年將有一些重要因素能促使銀行股價(jià)有所表現(xiàn)。
逆周期監(jiān)管與融資頻率降低
從交通銀行、華夏銀行的“破凈”可以看出市場(chǎng)對(duì)銀行再融資模式有多么不待見(jiàn)。分析2009年以來(lái)上市銀行再融資不斷的主要原因，一是2009、2010年銀行資產(chǎn)特別是信貸規(guī)模擴(kuò)張過(guò)于迅速（三年增長(zhǎng)70%以上）；二是近幾年對(duì)銀行資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的不斷提高。（資本充足率從8%提高至11.5%）。
2011年8月《新資本管理辦法》征求意見(jiàn)稿出臺(tái)，對(duì)銀行資本充足率要求提高至10.5%（大型銀行11.5%）、核心資本充足率要求提高至8.5%（大型銀行9.5%），此標(biāo)準(zhǔn)已高于當(dāng)時(shí)國(guó)際上剛剛擬定尚未實(shí)施的巴塞爾III。許多銀行資本充足率又已接近監(jiān)管紅線，于是我們看到2012年上半年，去年提出再融資的招行、光大尚未完成行動(dòng)，興業(yè)銀行、交通銀行緊接著又拋出新一輪的再融資方案。
然而2012年以來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行資本要求的態(tài)度有明顯緩和。逆周期監(jiān)管，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，對(duì)銀行監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)會(huì)適度放寬，這一策略正在逐漸為銀監(jiān)會(huì)所采取的各項(xiàng)措施所驗(yàn)證。我們認(rèn)為銀監(jiān)會(huì)未來(lái)仍會(huì)適當(dāng)給銀行的資本監(jiān)管松綁，包括在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重計(jì)量、創(chuàng)新資本工具方面做靈活的調(diào)整，進(jìn)而為銀行資本減壓。
此外，隨著經(jīng)濟(jì)總體增速放緩，未來(lái)銀行信貸和資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)也將放緩，對(duì)外生資本補(bǔ)充的要求將逐漸減少。一季度上市銀行中有8家核心資本充足率在沒(méi)有外部融資的情況下，較2011年環(huán)比有所提高，表明銀行業(yè)內(nèi)生補(bǔ)充資本能力正在增強(qiáng)。
監(jiān)管的適度放松和規(guī)模增長(zhǎng)放緩將大大降低銀行資本補(bǔ)充壓力，從而使得部分盈利能力較強(qiáng)的銀行走向不需要再尋找外部融資，而僅靠自身資本留存即可補(bǔ)充資本的新道路。未來(lái)銀行再融資頻率將明顯降低，而當(dāng)市場(chǎng)明顯認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)時(shí)，內(nèi)生增長(zhǎng)能力強(qiáng)的銀行股估值或?qū)⒚黠@提升。
信貸需求改善 資產(chǎn)質(zhì)量好于預(yù)期
2012年前4個(gè)月特別是4月不樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的擔(dān)憂加大。今年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)終端需求低迷確實(shí)導(dǎo)致企業(yè)投資意愿降低，銀行新增信貸結(jié)構(gòu)也明顯呈現(xiàn)短期貸款較多、長(zhǎng)期貸款需求不足的特點(diǎn)，特別是新增票據(jù)融資逐月遞增，4月占比已高達(dá)35%。市場(chǎng)普遍擔(dān)憂需求不足不僅將影響銀行貸款增量，還使銀行貸款利率下行，縮減利差。
此外，經(jīng)濟(jì)下行更使市場(chǎng)擔(dān)心銀行資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)明顯惡化，進(jìn)一步影響銀行盈利和資本，而降息和利率市場(chǎng)化的推進(jìn)則對(duì)銀行息差雪上加霜。然而情況或許不會(huì)如此悲觀，我們認(rèn)為下半年銀行股的機(jī)會(huì)恰恰在于未來(lái)一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)、信貸數(shù)據(jù)逐漸將“硬著陸”證偽，使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑過(guò)度悲觀預(yù)期不斷修正。
為什么下半年經(jīng)濟(jì)“軟著陸”且銀行信貸需求恢復(fù)是大概率事件呢？因?yàn)閷?dǎo)致本輪經(jīng)濟(jì)下行的內(nèi)需放緩，主要是前期國(guó)家政策主動(dòng)控制的結(jié)果。但自溫總理5月講話以來(lái)，“穩(wěn)增長(zhǎng)”已被擺在更加重要的位置，5月下旬發(fā)改委項(xiàng)目審批速度在明顯加快，家電下鄉(xiāng)、汽車(chē)補(bǔ)貼等刺激消費(fèi)需求的政策相繼重現(xiàn)，預(yù)計(jì)下半年基建投資和終端消費(fèi)都將有所改善，從而減緩經(jīng)濟(jì)下行程度。
此次財(cái)政刺激程度雖不可與2008年的“4萬(wàn)億”相比，但在以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迎接“十八大”召開(kāi)的基調(diào)下，相信政府會(huì)遵循“邊看邊調(diào)”的策略。經(jīng)濟(jì)下行空間有限，信貸額度只可能適度放松，在這一背景下銀行貸款議價(jià)能力并不會(huì)像2009年一樣快速回落。未來(lái)幾個(gè)月國(guó)家重點(diǎn)投資項(xiàng)目提前審批和開(kāi)工，將有利于帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)的需求回升，進(jìn)而改善銀行新增信貸結(jié)構(gòu)。（羅毅）（作者系招商證券分析師）
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